深创投十字路口
文｜本刊记者 舒琛
悠悠长江东逝水，浪花淘尽英雄。本土VC行业龙头老大深创投走过十年风雨之后，站在等待涅磐的十字路口——目前正在筹划的增资扩股或许能够将国有股权比例大幅降下来，给深创投日渐落后的体制和机制注入新的生命力。如果其股权结构不能尽快改善，制度不能优化，在开放的、群雄环伺的股权投资市场，深创投的龙头地位岌岌可危。
深创投是幸运的。作为在特定历史条件下思想碰撞产物的深创投，十年间饮尽头啖汤。当年在市长李子彬和分管金融的副市长庄心一力主下，集纳了一批仁人志士开始了深创投的大胆探索：最早按照国际惯例初创市场化运作机制，最早更新价值观念、人才观念；最早成功建立了全新的劳动用工制、干部聘用制、薪酬分配制等。政府赋予深创投最大的管理权、决策权，而且，庄心一还建议将每年净利润的30%奖励给公司员工（最后确定为8%），还拿出具体项目纯利润的2%奖励项目团队。那时深创投一个部长级别的员工年总收入已过百万元，这在十年前的国有企业阵营里是不可思议的。于是，在北京市、上海市等地方政府主导的同类创新投资公司纷纷殒落的同时，深创投却能连年盈利，给股东分红。尽管每股区区三分钱红利，却鼓舞了股东的信心，深创投得以实现第一次增资扩股，将注册资本由7亿元扩大到16亿元。完成了关乎生死的最惊心动魄的一跃。
深创投又是跌宕的。因为投资战略分歧，首任总裁阚治东曾萌生退意，递交辞呈；最初靠委托理财盈利的深创投饱受争议；2002年阚治东离开深创投，其制定的三步战略也才刚刚开始；2004年，深创投划归国资委，早前制度、机制优越性渐行渐弱��
2006年，深创投历史上第一位专职董事长靳海涛上任，开始扩张，专心做股权投资，因为“创投形势好了”。但其2007年、2008年资产估值高点上大举投资，也给深创投埋下了隐患。
与此同时，中国股权投资领域快速开放，几乎全球股权投资机构都来中国分享新兴市场的投资机会，深创投的龙头地位已受到很大挑战，曾经光芒四射深创投经过创业激情后，早前超前的体制带来的高效率已不再明显，再度焕发深创投那般昂扬斗志，恐怕需要深层的制度变革，需要真正的涅磐��
深圳市创新投资公司（下称深创投）正在为增资扩股奔走。这位本土VC业老大，在政策、制度优越性渐行渐弱的背景下，正陷入效率困境。此次增资扩股将是一场惊心动魄的变革，直接影响VC江湖的座次排位。
深创投从1999年创立至今，历经三任主管：阚治东（总裁）、陈玮（总裁）、靳海涛（董事长，在阚、陈时期公司董事长皆为兼职的政府官员，不参与具体经营）。各个时期，迥异的市场环境、政府政策和领导风格，使得深创投这十年跌宕起伏。创立初期，市政府领导的充分放权下，阚治东为深创投建立了一整套市场化的运作模式，奠定了公司高效发展基础。而制度的高效也终有成果，阚、陈时期投资的项目在2005年市场转暖以后逐渐退出获利。但当时创投市场曾经长达五年的严冬，也迫使委托理财业务成为了深创投前几年的主要盈利支撑。2004年，深创投被纳入国资体系，原本的制度高效嘎然而止，且随着市场竞争的激烈，原定的公司净利润8%作为员工激励的机制也显落后。靳海涛上任后，高密度的投资策略和快速扩张，也亟需公司拥有充分市场化的机制支撑。在这个转折点，若不改革，深创投也许就被历史的车轮抛在了后面。深创投等待一场真正的涅磐。
横空出世
这是一个积淀了创投十年岁月之厚重的精彩故事。故事的开头要从深圳市资本市场大背景说起：经历1996年沪深两地争夺证券市场老大的竞赛之后，深圳市一直在寻找任何可能的机会占领国内资本市场制高点。
恰时，国家政策层面传出拟建立创业板和发展创投行业的信号。在这段历史中，现任深圳市创投公会秘书长王守仁尤为清楚。早在1984年，刚从香港考察回来的王守仁便被聘为深圳市政府决策顾问，参与当时的一些重大决策，其中包括深圳国有资产管理体制改革、深圳市国有企业股份制改造、深圳柜台交易市场的创办等。而他亦是国内创投行业的元老级人物。
近日他在接受《融资中国》记者采访时，慢慢为人们翻开创投历史上最为关键的一段岁月，也是深创投诞生在一块怎样的土壤：早在八十年代，创投行业就有过很多尝试，但多数试验都因为环境的不成熟而夭折。九十年代初，国家科委开始全力推动创投业的发展。一方面，陆续派人赴美学习考察，成立专家研究组对创业投资机制的进行研究，另一方面，全国科技系统纷纷成立科技风险投资机构，财政出资投资科技企业，此时，开始由财政无偿拨款变为以公司或法人形式直接投资科技企业。
到1998年开始，政策层面利好不断。1998年2月，国家科委牵头，国家计委、财政部、人民银行、证监会等组成的部际协调小组成立；以中国社会科学院金融研究中心和中国银行国际金融研究所为主的研究小组分别启动。1998年3月，全国政协会议上，民建中央提出“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”（即“一号”提案），后由国家科委牵头办理。1998年12月，科技部向国务院领导报送《关于建立我国科技创业投资机制的报告》，获批示；国家计委向国务院提出尽早研究设立创业板块股票市场问题，国务院要求中国证监会提出研究意见。1999年1月15日 深交所向中国证监会正式呈送了《深圳证券交易所关于进行成长板市场的方案研究的立项报告》，并附送了实施方案。
“而这中，中共中央、国务院关于科技产业化的决定（注：《关于加强技术创新，发展高科技，实现产业化的决定》），对创投行业具有深远意义。主要有两个层面：一层是各个高新技术园区设立创业投资基金，各个省也可以试行，而另一层则是在深圳和上海两个交易所开设高新技术板块市场，后来香港创业板推出，我们也改筹创业板了。为此，全国人大常委会还修改了《公司法》，增加一个条款：高新技术股份有限公司发行股票办法由国务院另行规定。”王守仁说道。
创业板将推，一石激起千层浪。1998年10月，北京市政府牵头成立了北京高新技术产业投资股份有限公司、北京科技风险投资股份有限公司。1999年8月，上海市政府出资6亿元成立上海创业投资有限公司。据有关统计数据显示，从1998年6月到1999年6月，全国成立的风投机构达到了130多家。
深圳市亦不例外。1999年元月，伴随着深交所创业板的准备，深创投的筹建工作也紧锣密鼓地展开。深创投被寄予的厚望之一：大规模投资创新类成长企业，不仅可获取资本收益，培育创新类企业，为即将推出的创业板培养上市企业，做大深圳市金融行业规模，使新股停发后日渐萎缩的深圳市金融市场能够快速放大。据一位熟悉情况的人士回忆，当时筹备组由阚治东任组长，深圳市计划局、科技局、交易所、证券公司等分别派出人员参与。原计划等《关于创业投资基金设立办法》出台后再正式成立深创投，但该办法迟迟未出台，后来为了赶当年10月份的高交会（深圳中国国际高新技术成果交易会），深创投便在8月底以公司制成立。1999年10月6日，公司签署了第一批七个项目投资协议和两个项目合作协议，协议金额达到7100万元。
与此同时，市政府大力营造蓬勃的创投环境，这也为深创投的发展起到了土壤催化作用。2000年全国第一个地方性创业投资规章《深圳市创业资本投资高新技术产业暂行规定》出台，对于当时的法规做了不少突破：降低创业投资公司的设立门槛；创业投资公司的资本金可以全额投资；允许成立创业投资管理公司。同年，深圳高新技术产权交易所、深圳市创业投资同业公会成立。“至此，由项目、资金、政策、股权交易市场、行业组织等构成的创业投资框架体系基本形成。”王守仁说道。
“放水养鱼”的高效
深创投成立后的几年恰逢资本市场熊市，其他同类机构纷纷倒闭，而深创投却能在寒冬中实现盈利，一是政府“放水养鱼”的放权政策；二是资本市场教父级地位的阚治东通过委托理财等形式投资股市赚钱——尽管这种方式至今任存争议。
见到阚治东，是在其去年创办的安徽省徽商创业投资公司的办公室，该间公司位居合肥市新都安环球广场，一座普通的写字楼，经历数次风雨，这位叱咤资本市场的风云人物似乎已淡定得丝毫不事张扬。“我们正在筹划一个房地产信托基金。”如今阚治东开始了他人生的第五次创业。而带领深创投奋力打拼的经历，却真正于无形中为他这次创业生命的开始铺下了道路。
他告诉本刊记者，当年成为深创投第一任总裁，完全是意外之中。“有一次，我出差去香港，顺道拜访时任深圳市副市长庄心一，他提及正在筹备的深创投尚未找到合适的组长人选。”阚治东回忆道。而据一位熟悉情况的人士对本刊记者的说法：筹备小组成立大半年后，组长人选一直未定，“申请去的大多是这个局那个局的领导，但市政府领导的想法是，不能搞一个官派作风的投资公司，得找擅长市场化运作的人。”后来，阚治东这次偶然到访，让这位擅长市场运作的人物，成为领导们眼中的不二人选。
这位主管金融的副市长庄心一，即现任证监会副主席。1995年在建设银行任职的他，南下调任深圳证券交易所总经理，在他的领导下，深交所由原来不到上交所三分之一交易量的状态，扭转为占据全国过半交易量的新局面，缔造了“深强沪弱”的股市格局。也正是这些经历，使其扮演了政府赋予深创投极大自主权的调和者。而时任深圳市市长李子彬，亦是极富开创精神的人物，那几年的深圳一直走在全国金融市场的前列。
这两位政府领导对深创投的运作思路：“政府引导、市场化运作、按经济规律办事、向国际惯例靠拢。”“立足深圳，面向全国。”“不塞项目不塞人。”而当时，上海市政府对同是国资的上海创投则提出了“两个必须”：必须采取委托管理的模式，必须投资早期的高科技项目，且将投资范围限定在上海市，明显落后于深圳。
“从深圳创新投的命名也可以看出来。领导的说法是，我们不叫创业投资，就叫创新投资。不局限于投资高科技、高成长型的企业，主要是关注创新，只要有创新的企业我们就可以考虑投。”阚治东对本刊记者说道。 1999年8月，深创投正式成立。市政府主要以深圳市投资管理公司的出资人身份出现，投资管理公司总裁王穗明兼任深创投董事长，阚治东出任第一任总裁。“实际上，具体经营层面的事务基本上由我在负责。”阚治东说道。
作为深创投的开创者，阚治东摸索建立的一整套运作机制，为后来深创投的发展奠定了不可或缺的基础。
在决策机制上，阚聘请了不少海归学者一起探讨，最后参照海外创投模式，建立了投资委员会为核心的流程。先是部门根据企业初步材料立项，通过后，由项目经理带队对企业、市场进行全方位调研，形成投资报告，提交投委会审议，最终由投委会投票决定项目通过、否决或再调研再过会。投委会成员则由常进委员（高管、主要部门中层）和非常进委员（项目经理）构成，根据项目行业来选择非常进委员，共十人左右。“在投委会的人员构成上，我们还做过一些失败的探索，比如曾请专家过来鉴定项目，参与投票。但后来发现，专家没有一个对项目说坏的，他们从专业角度理解比较多，从商业投资角度认识比较浅。这种兼职委员并不利于项目质量的提高，就撤销了这个制度。我觉得比较合适的做法是，在深度调研过程中充分咨询专家意见，而非在投委会中由他们的意见来决定我们的投资。”阚治东说道。
人员上，则实行社会化招聘，并设立了有别于一般国企的员工激励机制：将每年净利润的8%作为员工贡献基金，另外具体项目还拿出该项目纯利润的2%奖励项目团队。“实际上，最初庄心一提出的方案建议是奖励30%。照当时7个亿的注册资本计算，将有2个亿的资金是为员工自己打工的，而员工的总人数也不过二三十人，这不现实。何况我还有着打造百亿基金的想法，注资额以后会越来越大，这是后话。所以最后我们要了8%，只要能定下来长期不变就很好了。”阚治东说道，“回过头看，当时深创投的员工待遇已经不薄，每年大约2亿多元的利润，8%即1600万元左右，平均到每个员工手里不少。而一个部长级别的员工，一年的工资、奖励、加跟投的股权投资收入，已经超过一百万了。”
事情自然不会如表面般顺利。“虽然政府方面的原则性说法是不塞项目。但是真正做还是很难。各个领导都有项目推荐过来，我这个外来和尚态度比较强硬，因此也得罪了不少人。投资必须得遵循一个原则，流程是自下而上的，由项目经理报到我这审，而不该是我叫他们去做。”阚治东说道，“在人员上也出过一些问题，虽然后来都是社会化招聘，但筹备小组中，有不少人来自政府部门，难免有机关作风。比如，在投委会上，有些人过于谨慎，总是对项目投反对票，在他们眼里不投就不会发生投资失误，没有失误自然就不用承担责任。后来我就看记录，在过去一年中，对项目全部投反对票的，都让他们退出投委会。” “后来，我的一些投资战略考虑，也引起过不少争议。当时一些领导提出，公司要往早期项目进行投资，不能光讲企业效益，不讲社会效益。其实，不是说早期项目不投，而是当时不能完全投早期项目。因为当务之急是要出业绩，给投资者看，增加他们的信赖度。在这个前提下，再把一部分资金精力放到早期项目。如果一开始就只投早期，那么几年都不会出成效，看不到业绩，没有业绩，下一步融资就会非常困难，而没有增量资金，公司怎么继续生存？当时不同意见闹得比较厉害，我也递交过辞呈，后来市领导全体挽留，风波也就过去了。”阚治东说道，“我想，到今天，如果那些干部进行总结，也会同意我的思路。如果当时完全按他们的想法走，深创投就不是今天的深创投，很可能最终也会走到北京 、上海、广州那些投资公司的路子上去，最终消失。我认为虽然深创投最初的资金来源于政府，但绝不意味着它是一种政策性或政府扶持资金。既然是商业化运作的公司，那么资金投入都是讲究回报的。” 饱受争议的盈利模式
在2000年拟设立创业板时，首批推荐上市的15家企业中，深创投参股的企业就有6家。大家预期创业板会很快推出，深创投的花样年华已近在眼前。但很快憧憬幻灭。 随着美国纳斯达克市场大幅下跌、网络股泡沫破灭以及香港创业板厄运牵连，国内创业板被无限期搁浅。加之当时的创投业，技术产权交易所市场运作效率不高，境外资本市场退出障碍重重，协议转让机会也甚少，项目退出艰难。而大部分创投公司将资金高价投资到当时拟上创业板的项目上。由于创业板搁浅，投资缺失推出通道，打破了创投公司资金运转节奏，资金运转困难，“憋死”了一大批创投公司，有的转奔他路，有的则从此销声匿迹。
与整个创投行业萎靡不振形成鲜明对比，深创投却年年盈利。但是公司收入的80%却来自于委托理财业务，而非创投，这一直饱受非议。
“公司成立初期，我便制定了一个公司盈利模式三步走的计划：先是通过闲置资金运作来养活自己，等项目产生收益后，过渡到靠创投主业盈利的公司，而第三步，则是做成一个标准的基金管理公司，用管理费的收入养活团队，基金的收益给股东回报。”阚治东说道，“关于闲置资金运作这块，有些人很反感。要知道在公司成立初期，项目投资并不会那么快就能盈利。当时的法律还没有修订，7个亿的注册资本金是一次性到位的，与其让这些资金趴在银行账户上，不如做一些低风险的理财业务，多多少少给股东一些回报。实行闲置资金不闲置，这也得到了市政府的同意。”
“实际上，如果没有闲置资金的盈利，深创投后来的增资扩股可能都实现不了。”阚治东指出。1999年8月成立时，深圳市政府出资5亿元，深圳市机场股份有限公司、深圳市盐田港股份有限公司、深圳市能源集团股份有限公司等企业出资2亿元。“原来的计划是政府拿5亿，企业拿5亿。但走了一圈，这些企业对政府投资经营公司的效益都不看好，而上市公司要讲求回报，没有一家明确答复出资的。后来，政府领导出面动员，这才三三两两凑了2个亿。”“到了1999年底，公司盈利后每股还能分几分钱，就决定分配。其实分红数额并不多，总共7亿股，每股3分钱。但是表明一个态度，投资我们会给你们带来收益。结果效果很好，所以我们马上就启动了一个增资扩股计划。这时，大家才比较踊跃，不少公司为了并表要求入股20%，当时要新加入的还有亿安集团的罗成、周正毅他们，我们还开会讨论了新股东的选择，深圳机场和大众公用分别拿了20%的股权，加上其他的一些公司，总共募了9个亿，资本金达到了16亿。”这次增资扩股后，深创投的股东达到了12家，深圳市投资管理公司仍以5亿元资金占股31%。
“这和这个行业的特殊背景有关，如果项目投资没有退出渠道，创投主业也就无所谓盈利模式。当时IPO虽然没有停止，但也没有全流通，如果2000年那会创业板能顺利推出，公司的盈利来源也就能很快转移到主营业务上，很遗憾。从这个角度来看，深创投还是早成立了几年。”深创投第二任总裁陈玮对本刊记者回忆道。“但是，即使在环境不明朗的情况下，我们始终没有停止创新类公司的股权投资。”
据说，当时深创投每年委托理财业务的收益率达到了10%，厚实的闲置资金使得公司每年能拿到一亿多甚至两亿元的利润。然而，2001年中国股市发生巨变，上证指数从2001年6月14日2245的高点一路下跌至2005年6月的1000点徘徊，诸多证券公司的委托理财业务业绩严重缩水，有的已经无力偿还客户保证金。
这时候的深创投，有10亿元的委托理财资金陷入难以回收的困境，加上剩余的6亿资本金中有不少在创投项目投资上打了水漂，当时公司遭遇到1999年成立以来最大的一场危机。
“当时每年深创投和10家左右的券商合作，后来大部分券商都产生问题，公司面临了比较大的风险。南方证券被行政接管后，使得问题特别突出。由于阚与南方证券的特殊关系，外界对此一直存有误解，实际上，阚为了南方证券拖欠深创投的5亿资金做了很多工作。在他快要离开的时候还补签了协议，最后事情都得到了合理的解决。2003年以后，公司的委托理财业务也就停止了，但之前的股权投资也陆续有个收回的过程。”陈玮说道。
“南方证券和深创投的事，我之前确实不了解具体情况，主要是副总和财会在做。直到我要离开的时候，才在委托理财的客户名单中看到，南方已经拖欠了深创投5个亿的资金。最后我以四五折的价格把哈药的股权质押给了深创投。谁也不会料到证券行业会到这个点，最终没有造成损失就可以了，毕竟这段时间很多努力在以后挣得钱比5个亿要多得多。”阚治东说道。
有人曾把这段历史称为深创投走过的一段弯路，但更多的，人们愿意把这当作特定历史条件下不得已的行为，也许没有那时的“弯路”，深创投也就不会有今天的龙头地位。“从市场角度来说，实际上，深创投走闲置资金运作结合创投的路子，现在回过头来看有其现实必然性。如果没有收益，股东不认可，公司是不可能维持下去的。在各地创投公司先后倒闭的情况下，深创投能熬过严冬，除了其是国企外，自身的血液循环能养活自己也是一个关键因素。后来委托理财虽然产生了风险，但在包括靳海涛等的努力下，逐步收回了大部分资金。” 有意思的是，也正是在这段时间，深创投挖掘了两个杰出代表作：深圳市同洲电子股份有限公司和潍柴动力股份有限公司。2001年，深创投、深圳市达晨创业投资有限公司和深圳市深港产学研创业投资有限公司，联合向同洲电子投入了2000万元人民币，其中深创投以768万元投资位列第三大股东。2006年6月27日，同洲电子在深交所中小板挂牌上市，成为深圳重启IPO后第二家中小板上市公司。IPO首日，发行价为16元的同洲电子，最高股价达到了44元。以2007年7月27日深创投所持股权解禁日的股价计算，其所持股权的市值已经达到了1.2亿元，相当于翻了15倍。关于潍柴动力，深创投则是在2002年出资2500万元所投。2004 年3 月11 日，潍柴动力在香港联交所主板成功挂牌上市，发行价为10.5 元，募资12亿元，深创投持有的2150万股占到了总股本的6.5％。2007年4月，潍柴动力通过并购湘火炬，回归A股。照靳海涛在2007年8月对外公开说法，潍柴动力的投资额已经通过分红的形式已经全部回收，同时还有18亿元的市值。
制度高效在消解
然，劫后慢慢获得重生的深创投又陷入了新的尴尬境地。2004年下半年，深创投划归国资委直接管辖。之后，深圳机场等社会法人股东的退出，使得国资委直接、间接持股量从原先42%增至68%。股权结构的变更带来的一系列制度变化，使得原本已渗入深创投基因的制度高效嘎然而止。
2004年7月起，响应国家国有资产监管新体制建设，深圳市国资委对原有国有资产管理体制进行重大调整：深圳市国资委挂牌成立，原来的三大国有资产管理公司深圳市投资管理公司、深圳市建设投资控股公司和深圳市商贸投资控股公司重组合并为深圳市投资控股有限公司。重组合并后,三家国有资产经营公司原先持有的国有股股权被划转深圳市投资控股有限公司或深圳市国资委持有。
对于深创投，政府则将深圳市投资管理公司持有的31%股权直接划归市国资委持有。从当时的官方提法中，不难看出这一举动之于深创投的意义：深圳国资委成立首先将在角色上实现从原先服务协调角色向国有资产出资人转变；原先协调服务的职能将向对国有资产进行实际监管转变；在观念上，将从原先不干预企业经营向做企业的“老板”转变，开始直接管经营；在工作作风方面，原先务虚为主的机关作风也将向提高企业效益的务实作风转变。
于是，深创投原属社会法人股的20%股权，也被国资（深圳市投资控股有限公司）收入囊中。在2001年第一轮增资扩股后，简称深圳机场持有深创投20%的股权。2005年，深圳机场以资产置换加对价的方案进行股改，置出资产的其中一块就是深创投20%的股权，受让方则是大股东深圳市机场集团有限公司。机场集团为国有独资企业，同样由国资委直管。机场集团将这20%的股权转让给了深圳市投资控股有限公司。
期间，国资委从其他社会法人股东处也获得了5%左右的股份。现在，深圳市国资委共计持有深创投68%的股权。其中，国资委直接持股比例为36.3%，国资委全资公司深圳市投资控股有限公司的持股比例为20%，而国资委通过全资公司深圳市盐田港集团有限公司、75%持股公司深圳市能源集团有限公司合计的持股比例为11.7%。
“市政府将深创重新纳入国资直接管理体系的一大因素在于，当时公司委托理财出现的问题漏洞太大。”一位接近深创投的人士向本刊记者透露。 “从创投的市场化运作机制上讲，这是个倒退。在这之前，投资管理公司只是作为出资人，体制下并不管人，而现在深创投成了国资委直接监管的20家国企之一，人财物都要被管。”一位业内人士直言不讳。
纳入国资体系后，深创投在项目决策上采用了分级授权决策制：投资额为2500万元以下的项目仍属投资委员会的自主决策范围；投资额在2500万元到4000万元项目需经公司董事会通信审议，即向董事分发项目材料，限定一周时间对项目投票反馈，以过半数赞成为通过；投资额在4000万元到5000万元的项目需经公司董事会会议评审，以过半数赞成为通过；投资额在5000万元以上的项目则需经股东会审议，以过半数赞成为通过。在现时13位董事会成员中，由深圳市国资委派出的董事为4位。 在人员架构上，国资委也对深创投做了调整。2004年8月，靳海涛出任了深创投的第一任专职董事长。2004年10月，深创投党委成立，靳海涛又出任公司党委书记。“之前，公司的专职高管团队也就一位总裁，两位副总裁。而现在，从专职董事长、到总裁、纪委书记、三位副总裁、财务总监，一正六副。这是国有企业的毛病，人员机构臃肿、企业运营成本过高，而不是优点。这样层层把关就能解决问题？风险就会减少？不见得。”上述业内人士说道。
更令人担忧的是，深创投因纳入经营性国有资产考核而带来了一些经营障碍，尤其表现在项目退出渠道上。
如若项目采用上市方式退出，公司每年累计转让股份比例超过上市公司总股本5%的话，需报国务院国资委审批。2007年6月，证监会和国资委联合发布《上市公司国有股东标识管理暂行规定》，指出：“政府机构、部门、事业单位、国有独资企业或出资人全部为国有独资企业的有限责任公司或股份有限公司”合计持股比例达到或超过50%，且其中之一为第一大股东的公司制企业，应对开设的证券账户标注国有股东标识“SS”。而根据《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，“国有参股股东通过证券交易系统在一个完整会计年度内累计净转让股份比例未达到上市公司总股本5%的，由国有参股股东按照内部决策程序决定，并在每年1月31日前将其上年度转让上市公司股份的情况报省级或省级以上国有资产监督管理机构备案；达到或超过上市公司总股本5%的，应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施。”
如若项目采用股权转让的方式退出，则依据《金融企业国有资产转让管理办法》规定：“非上市企业国有产权的转让应当在依法设立的省级以上（含省级，下同）产权交易机构公开进行，不受地区、行业、出资或者隶属关系的限制。”“转让方应当依照国家有关规定，委托资产评估机构对转让标的企业的整体价值进行评估。”
“对于创投来说，股权就是其产品，现在卖个产品还这么曲折，又是产权所公开挂牌，又是报国资委批，这会使公司丧失很多好的机会，机会成本很高。”上述接近深创投的人士说道。
快速扩张隐忧
短短两个小时，靳海涛接待了三拨客人。“刚刚还和一个企业聊起我们十周年论坛的事，”这位深创投现任的一把手，兴致勃勃地向本刊记者聊起了他的最新设想，“以我们的投资企业俱乐部为平台，分节做主题论坛，包括讨论我们过往的一些失败投资案例、分析原因，找地方政府领导来介绍各地引导基金的情况，还邀请证监会的领导来给拟上创业板的企业进行互动指导。关键是要提供与众不同的恰到服务，给人耳目一新的感觉。” 2004年之前，靳海涛曾经直接管理过赛格股份等五家上市公司，所以在深创投最为困难的时候，空降入主。“当时，公司现金流很紧张。我们一方面努力将短期投资项目快速收回，另一方面，想办法增加银行信贷，因为收回短期投资有个过程，头寸不足的情况下，只有通过财务杠杆来支持。”靳海涛说，“原来曾经想过做一个金融控股公司，拓展些其他业务，但后来创投形式一好，也就没这个必要了，一心一意做好主业。”
幸运的是，不到一年时间，创投行业即迎来复苏的春天。2004年5月17日，证监会正式发出批复，同意深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块，一个月后新和成等八家公司在中小板块挂牌上市。2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、央行、商务部等联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，随后证监会出台《上市公司股权分置改革管理办法》、《上市公司股权分置改革业务操作指引》，股权分置改革全面铺开。2005年11月21日，随着黔源电力股改方案的通过，中小板50家公司率先实现了全流通。 “随着股改方案的提出，我对公司的投资战略做了调整，由原来的稳扎稳打、适量投资，转到大举进军、放大投资量。”靳海涛说道，“当时的思路是，留50%的精力去解决遗留问题，因为公司基础不牢，会产生很多问题。而另50%的精力来做创投业务，不做主业就会没了方向。”
据另一位深创投人士的说法，2007年公司投了40多个项目，投资额超过了11亿元，2008年投了50多个项目，投资额超过了13亿元，2009年预算要投资13个亿。与这边的高密度投资相对应，深创投也逐渐进入了期待已久的收获期。2006年开始，深创投参股的同洲电子、中材科技、科陆电子、福晶科技、特尔佳、海陆重工、怡亚通、远望谷、西部材料等先后登陆深圳中小板，而东方纪元、慧视通讯、橡果国际、三诺数码集团、中德垃圾技术、A8电媒音乐、易居中国、网龙网络等分别在美国、新加坡、澳大利亚、韩国、德国、香港等地上市。到2009年6月，深创投累计所投资的220多个项目中，上市企业达到了38家。
“但是，情况并没有表面上那么乐观。他们在2007年、2008年投资的项目的市盈率都不低，尤其是2007年，企业的要价很高，有些都是十几倍市盈率。在市场的高点做如此高密度的投资，之后要再以高价退出很难。”一位业内人士表示，“而现在给深创投带来几十倍账面回报的项目，都是早前市场低谷时投下去的。”而另一位投资人士的说法是，深创投38家上市公司中至少有25家以上是2005年以前的投资项目。
对此，深创投副总裁孙东升表示：“水涨船高，价格肯定比过往要高，但是总的来说，价格投得高的大多是民营机构，深创投的议价能力还是比较强的。真正到市场最高点的时候，公司把精力放在了早期项目上，Pro-IPO项目投得少。2006年之前，公司对早期项目的投资可能只有百分之十几，但到了2007年、2008年，早期和晚期的项目数量是持平，分别各占项目总数30%左右，中间成长期占剩下的40% 。”
市场对于深创投的另一个疑虑则在于，2007年起其投资网络快速扩张，集中决策的总部团队管理能力能否跟上是个问题。而且其主要网点的管理公司有当地政府引导基金和民营资本30%的股权参与，这对项目决策控制埋下了一定的隐患。
“一个企业要把自己做强做大，必须有一个销售网络。所以做创投，也要建立自己的网络。在早期，深创投也探索着做了一些网络，但是没有成功，原因是时候不对。2005年底，创投管理办法的出台给了我一个思路，如果通过政府引导基金方式，和政府形成互动，再结合项目源基地建设，来形成自己网络。”靳海涛说道。2005年11月，十部委出台的《创业投资企业管理暂行办法》中提出：国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。
“这样建网络有几个好处：第一解决了募资问题；第二拓宽了项目来源的渠道，原来是投资经理去找，现在是各级政府推荐；第三与政府形成互动关系，现在被投企业做项目也要面向全国，会涉及许可证、税收、土地等很多问题，与政府关系好，可以方便为企业提供环境优化的服务；第四激励与约束相结合的方式有利于提高公司的收益，现在主要有两种合作方式，一种是政府出资部分有优先清偿权，不收取投资回报，只收取固定收益（约为一年期国债利率），另一种，政府采取阶段性参股，约定五年后退出，退出条件为原始投资加一定回报，两种方式都意味着基金项目退出后产生的投资收益由商业化股东分享，这是一种很好的激励。”靳海涛说道，“我们从2006年开始筹备， 2007年1月与苏州市政府、国发集团共同出资成立了一家创业投资公司。到目前为止，已经有了23个分布在各省市县的分点，到今年年底，数额肯定超过30个。这样，在国内我们就基本完成了以政府引导基金为主要形式的网络覆盖。这种网络和先前自己全资去建网络不一样，一方面对深创投而言更有价值，另一方面我们在这方面优势，国有背景加上先入为主，这对竞争对手会形成一定的准入门槛。”
据记者了解，深创投的总部给每个分公司派一名最高级别的负责人，再由此人负责在当地招聘其他的员工。通过这位负责人，总部来达到对分公司的绝对控制权。而实际上，投资项目从立项、调研、到决策等核心程序都集中在总部。“30个网点的项目决策都事必躬亲，这就存在着核心团队的决策、管理能力能不能跟得上的问题。”某创投业资深人士说道。对此，公司总裁李万寿表示：“到一定阶段，我们会考虑建设分级决策机制。但是具体该怎么建是个问题，你既要考虑到制度执行的效率，又要防范可能会出现的道德风险。”
“基金和基金之间的利益冲突问题，一个好项目，是用北京投、上海投、还是总部投？本来那里有可以投的，现在你在那设点了，我就投不了。”上述创投业资深人士说道。而一位LP的看法是，如果一个团队同时运营多只基金，且各个基金的投资范围又有重合，那么利益冲突是很难协调的，你用这个LP的钱投了，那另一个LP就会质疑，为什么没有我的份？如何权衡他们之间的利益关系就成了一个令人头疼的问题。“我们在当地的基金都会限定投资当地，所以不存在冲突的问题。至于总部的跟投和当地基金的投资比例，我们认为总部只要有1/3的跟投即可，具体谁多谁少关系不大。因为我们在当地的管理公司收取20%的投资收益，而现在深创投内部的激励机制只有8%。”
据记者了解，在深创投铺设的前十几家网点中，采用了一家基金配合设立一家投资管理分公司的策略，而且管理公司亦有当地政府引导基金和民营机构参股。“一般一个基金的出资比例是三三分成，深创投占三分之一、当地政府的引导基金占三分之一，其他民营机构占三分之一。而管理公司中，引导基金和民营机构也会占到30%左右的份额。这样如果碰上，深创投并不拥护，但当地政府极力推荐的项目的话，怎么处理？会埋下隐患。”一位业内人士说道。 陈玮离职掀波澜
2006年，陈玮离开了深创投，自行创业。新组建的深圳东方富海投资管理有限公司（简称东方富海）身处天安数码城，离同在深南大道上的投资大厦（深创投的办公所在地），不远也不近。当本刊记者谈及新公司装修风格的简约大气，陈玮笑着说，深创投的装修风格也是他定的，不过他们说色调显得重了些。其实，陈玮的离开给深创投带来的冲击远远大于阚治东的离开，原因很简单，当年阚治东离开深创投是受命去拯救南方证券，而陈玮的离开完全是自主选择，他希望到市场中获得自己认为应该能实现的人生价值。从根本上来说，是陈抛弃国有体制，选择市场化机制的一个惊人之举。这在一定程度上使深创投上下一夜之间切肤感觉到体制的巨大落差和阵痛。
早前，陈玮是一名会计学教授。2000年，一次深创投的公开社会招聘中，他被阚治东钦点进公司。两年后，接替阚治东成为深创投第二任总裁。
“看深创投历史，我只是过渡性的，大体上沿用了阚的思路。只是在投资方向上做了适当的调整：高科技项目向传统产业的技术升级项目转变；小比例股东向大比例股东转变；注重成熟企业向相对早期的项目投资转变。”已转行十年的他，言谈中依然透出学者的儒雅和低调。 陈玮所在的前三年，整个创投行业萎靡不振，深创投也历经低谷。2006年随着市场转暖，深创投逐渐进入了丰收期，但此时陈玮却出人意料地离开了。面对当时外界的疑问，陈玮公开表示“是为了个人价值的实现”，有媒体曾评价短短几个字折射出国有创投激励机制的困境。
重启这个话题，陈玮打趣道，等退了休再创业就晚了。“2006年这个市场的机会来了，趁着自己还有能力创业。”随着陈玮一同离开深创投的大约有七八人，包括了深创投原来的副总、部门负责人以及高级项目经理。
其实从东方富海的制度设计可以清晰看出陈玮对公司体制、制度的深刻思考：东方富海是有限合伙制的探行者，公司的股权由管理层和普通员工共同持有。“民营创投与国有的相比，在机制上可能更灵活些，更富有优势。我们可以按市场化评聘、约束和激励员工。比如，我们的合伙人可以获得20%的项目投资收益，其中7%-8%的收益分配给项目小组都是很正常的事。”陈玮说道。
也许，深创投真的到了非要改革制度的时候了。 谈到国有机制和创投行业间的碰撞，陈玮认为，通过政府引导基金或FOF基金来间接进行创业投资也许是一个更为合适的选择。“现在回过头来看，在创业投资环境还未成熟的情况下，没有民营或其他资本愿意来投资，政府出面，进行引导是很重要的。所以中国大的本土基金都是国有背景。但是从创投的特点来看，国有企业仍存在机制上的问题，深创投在市场化运作上已经超前其他国企，但长远说激励机制是否到位、市场化程度够不够都有待思考。” 等待真正的涅磐
在深创投十年发展史上的几位核心人物中，不得不提的还有深创投的现任总裁李万寿。在1999年深创投筹建时，李万寿便担任筹备组副组长，也是深创投现任高管中唯一一个筹备组成员。本刊记者赴深圳采访的当天，李万寿突然生病住院。病床上的他，依然和前往探望的人谈笑自若，却难掩疲惫。应他要求，秘书将公司新近必须处理的一些文件带到了病房。 康复后不久，李万寿便赴京出差。第二天清晨，在昆仑饭店他边吃早餐边和本刊记者聊起了他见证的深创投十年。
“作为一家国资的创投机构，深创投的成功，是个例外，它的发展模式也未必可以复制。没有三个因素的综合，也就没有今天的深创投。一个是深圳创业投资的环境，土壤的优劣会直接影响种子的成长，而深圳在这方面一直走得很超前。一个是市政府的政策，筹备时便确立了市场化运作的思路，相对其他国资机构来说政策宽松得多。还有一个是富有职业理想的专业团队，这股冲劲推动公司走到了今天。”
“发展到现在，深创投到了一个转折点。如何让深创投的行业老大地位维持下去？如何让深创投能在国际上有一定的知名度？我们一直在思考。”
据本刊了解，李万寿之所以说深创投到了一个转折点，是因为深创投正在启动新一轮增资扩股，并争取实现一系列制度变更。
据了解，这次增资扩股，深创投至少要增加10个亿资本金。国资委直接的持股比例可能降到30%，仍是第一大股东，除深圳投资控股、盐田港、能源集团外，老股东同比例增资扩股。最后，国资委的直接加间接持股比例将会降到50%以下。。由此计算，增资扩股完成后，国资委直接持股比例为30%，深圳投资控股有限公司的持股比例为12.3%，国资委通过全资公司深圳市盐田港集团有限公司、75%持股公司深圳市能源集团有限公司合计的持股比例为7.2%，合计为49.5%。这个比例意味着，深创投可以抹去“SS”国有股东标志。据本刊记者先前的了解，公司的增资扩股从今年1月即展开，有望在今年内完成。
其实，深创投目前最需要的可能是制度变革，而其中的重点应该是对团队的激励制度。“在创投机构中，如果激励机制不够好，就会引发道德风险。公司也有过这样的案例。”深创投一位人士说。
“8%的激励还是不够。有些人觉得8%不少，这是和一般没有这个激励机制的国企比。但是，对于深创投，我们得从所处的特殊行业环境来看待，行业里一般都是20%，我们在这方面相差太大的话，就留不住人才。当然早些年情况会好些。”李万寿不愿谈及增资扩股的事情，但他对制度变革的迫切性感受深刻，“这几年公司每年差不多有15%人员流失，而早些时候，这个比例只有5%。”
一位深创投的内部人士也曾对本刊记者聊起，国资委对这于深创投8%的激励制度一直存有争议。而深创投则希望能有进益步调整。但是受国企、金融机构要降薪的背景影响，要提高是有难度的。
“现在深圳市国资委的态度是，具体的方案由深创投来提，他们认真考量。深创投的思路就是照着国际惯例走。在公司初创时，政府的政策提法中就有一条向国际惯例靠拢。但是得拿出一个相对适中的提议，既能有效地解决公司落后的机制问题，又能兼顾股东的接受度。”一位了解深创投的业内人士告诉本刊记者。
据说，最后要达成一致，目前看还是有一定难度。现在，管理层的压力很大。他们和员工承诺过，在三年内，会有一个合适的结果。
除了8%这个比例的提高，深创投接下来要做的一件事就是调整这个激励额的分配方式。现在的深创投有点大锅饭的味道，只有2%的项目奖励，干活多少、好坏与奖励的挂钩不够明显。未来，他们要在公司内部强化合伙人制度。具体来说，分层级设立合伙人，公司高管和部分项目经理可以加入一级合伙人队伍，分公司的管理团队可以加入二级合伙人队伍，通过合伙人与工作业绩的更紧密挂钩来实现更为科学的激励。比如，表现在募集资金上，募得7000万的员工要比募得3000万的员工获的奖励多，表现在项目投资上，获得十倍回报率的项目负责人要比获得五倍回报率的项目负责人获的奖励多。”
如果股权结构和制度变革得以完成，深创投的积极性、能动性被充分激发出来，其会焕发别样光采。
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