见习记者 刘湖源香港报道

　　3月2日，经过一年多的市场咨询，香港证监会终于公布了拟落实的淡仓（即沽空仓位）申报制度。对做空“喜好者”来说，这不是一个好消息。

　　新制度规定，若卖空者在每周最后一个交易日收盘时的股票淡仓量（不包括衍生工具），达到或超过有关上市公司已发行股本的0.02%或市值超过3000万港元，需在下周第二交易日或之前向证监会申报淡仓量；证监会将在一周后以不记名方式公开披露每只股票的合并淡仓总额。

　　据悉，申报涉及的股票只包括恒生指数及恒生国企指数成分股，以及金融股和香港证监会指定的其他股票，衍生工具将不包括在内。截至1月15日，此类股票共有100只，占2009年末证券市场市值约70%，占2009年全年总卖空成交量约80%。

　　“大额淡仓可能会影响市场的稳定性。实施淡仓申报制度，不但可配合香港稳健的卖空监管制度，亦有助全面了解市场上的卖空活动。” 香港证监会行政总裁韦奕礼（Martin Wheatley）表示。

　　不过，新申报制度的实施，还需要制订附属法例，香港证监会将适时另行咨询公众意见。

　　市场利益与监管博弈

　　新做空申报制度的最终施行，无疑是市场与监管博弈的结果。

　　举例来看，代表花旗、瑞信、瑞银、苏格兰皇家银行、美林、德意志银行、摩根士丹利、摩根大通、汇丰、渣打、野村和高盛在内12家金融机构对此回应的年利达律师事务所表示，现有制度已能够为证监会提供大额淡仓预警信号和市场活动判断所需的信息，以及为监管行为提供证据支持，他们并不认为卖空或淡仓申报能够制止影响市场秩序的交易。

　　年利达还表示，相对于淡仓申报制度所能产生的效益，监管成本是相当高的，并有可能压制卖空的正当好处。同时，在过去12个月内，为应对金融危机，尽管世界上许多国家都实行了类似申报制度，但它们往往对怎样的“卖空”和“淡仓”需要申报并不很明确，从而影响所提供的信息质量。

　　但不可否认的是，金融危机之后，淡仓披露制度越来越受到各国监管当局的重视。自2008年9月以来，不少海外市场均实施规管卖空的紧急措施，包括禁止无担保卖空，限制有担保卖空和实行淡仓披露机制。

　　其中，2008年9月，英国金融服务管理局施加了一项临时的淡仓披露规定，将申报标准设为公司已发行股本的0.25%，随后该披露规定成为常态，并将触发水平定于0.5%。

　　2008年11月新加坡交易所发表咨询文件，建议将触发水平设为1%。澳大利亚和法国亦分别于2008年12月和2009年2月对卖空进行了一定限制和实施淡仓披露制度。

　　另外，提高淡仓透明度，除了可实行淡仓申报制外，还可使用平仓注明标记。本次香港证监会咨询中亦提供了这两套方案。

　　但使用平仓注明标记仅获得2名回应者的赞成，其他反对的原因主要为平仓注明标记未必适用于场外交易，且注明标记仅适用于在交易所执行的现货市场交易，不包括衍生工具；另外，香港证监会亦无法从此知悉淡仓持有人的身份。因此，香港证监会建议维持原有交易申报制度不变，从淡仓申报制度方面来提高淡仓透明度。

　　年利达律师事务所也对此表示，“坚决反对平仓注明标记方案”。

　　两条申报触发线

　　虽然美国、日本、法国、英国和新加坡均把淡仓申报触发界线定为上市公司已发行股本的0.25%、0.5%或1%不等，而且，大多数回应者亦建议采纳与大多数国家一致的标准，以0.25%作为触发界线。但是证监会仍然建议采用持股量占已发股本的0.02%或市值3000万港元为申报底线。

　　证监会解释，根据2009年2月对320间香港上市公司股票的分析，估计没有任何人对申报范围内的股票淡仓持有量超过0.5%的；且在这320间公司中，有36%的贷出股票占市值比例低于0.25%。另外，根据2007年的成交额计算，香港的卖空交易占成交额的比例远低于纽约和伦敦，淡仓量占市值的比例也远低于纽约。

　　香港证监会表示，如果采用0.25%的触发界线，香港市场每日按此界线触发的申报责任并不多。

　　此外，证监会研究发现，在恒指及H股指数成分股当中，中型股或小型股的平均每日卖空成交量恰好占有关中型或小型公司已发行股本约0.02%。而对于大型公司，其已发行股本的0.02%涉及的市值却相当大，以恒指首三大成分股为例，0.02%的股票市值相当于3亿港元。

　　有鉴于此，证监会决定设定两个淡仓申报触发界线，即满足已上市股本的0.02%或3000万港元中的低者即须申报。但在紧急情况下，证监会可酌情降低申报界线、提高申报频率及扩大申报范围。

　　不披露做空者身份及卖空量

　　在选择淡仓交易披露时点和披露方式上，是一场最大的博弈，既要顾及卖空者的隐私和利益，也要考虑到证监会期望达到的监管效果。

　　有回应者认为，如果对淡仓交易申报进行公开披露，将会妨碍淡仓持有人的自营交易策略和合法卖空活动，也有可能使卖空者平仓时承受夹仓风险并造成羊群效应，即投资者盲目追捧著名人士或机构卖空的证券。

　　巴克莱资本回应称，公开披露会导致产生“羊群效应”，并且会损害市场参与者合理的对冲行为。

　　利益权衡之下，证监会考虑将在申报后的下一周，以不记名方式披露每只股票的淡仓总量，即并不公布每只股票做空者的身份和具体卖空量，而只是公布每只股票总共的淡仓规模。

　　暂不包括衍生工具

　　实际上，做空的途径很多，除了借货沽空外，还有期指、期股、指数期权、股票期权和窝轮等方式，但此次申报制度范围并不包括衍生工具。

　　证监会表示，大多数回应者都反对淡仓申报制度将衍生工具包括在内的建议。理由为衍生工具申报繁复且成本高，并且“衍生工具”的构成难以界定，估值方法繁多也可能导致重复计算的问题。

　　但是，证监会也认为，不包括衍生工具的淡仓申报制度将不能较完整地反映市场上的淡仓股份总额，亦有可能促使更多卖空活动转移到衍生工具或场外市场进行。不过考虑到这是一项新措施，证监会拟在实行初期暂不包括衍生工具在内。

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