股权激励价值报告
中国股市上市公司股权激励乱象丛生。
自2010年起，A股公司大范围实施股权激励计划，并普遍采取成本较低的股票期权激励模式。从利益最大化的角度来看，上市公司偏爱在股市周期低点、公司股价低估时推出股权激励方案。其中，中小板和创业板民企成为倡导股权激励的绝对主力。
然而，行权价越来越低、行权业绩门槛越来越低、上市后便急于推出激励方案、方案实施后业绩迅速变脸——越来越多的怪状背后，股权激励究竟在造富谁？投资者又该如何在实施股权激励的公司中淘金？
股权激励大跃进
民企动力足，流行派期权
理财一周报记者/倪鹏翔
A股上市公司股权激励预案始于2005年，随着相关法律法规的逐步健全与规范程度的提升，股权激励在实践中得到不断完善，激励的有效性持续提高，股权激励观念已深入人心，成为解决多方利益冲突、进一步促进实体经济与资本市场协同发展的有效手段。
2008年的熊市，让一些上市公司撤消了股权激励方案，2009年下半年以来，股权激励再次加速，近期市场的下跌为相关公司股权激励的出台创造了条件，涅槃后的股权激励必将成为资本市场又一具有全新内涵的投资主题。
股权激励的爆发年
Wind统计显示，截至2011年2月22日，近6年来沪深两市共有249家公司推出股权激励预案，占目前A股上市公司总数近10%。不过，在这些预案中只有约三分之一最终获得实施，合计95家；通过股东大会但尚未实施的7家；终止方案的有74家；还有73家仍处于董事会预案阶段。
从具体年份来看，自2005年首份股权激励预案推出以来，上市公司推出股权激励预案的数量存在很大的波动性。2005年共有7家、2006年为21家、2007年为10家、2008年为67家、2009年为31家。
2010年以来，上市公司推行股权激励的热情再度爆发，截至2011年2月22日，沪深两市上市公司推出股权激励方案的有113家，其中，中小板和创业板公司占了绝大部分。经过多年的实践，我国上市公司进行股权激励的尝试进入了良性循环阶段。
首先，上市公司对于监管规则的理解更为透彻，股权激励方案的合规性大大提高，因不合规范要求而终止股权激励的案例大大减少。
2008年，证监会发布《股权激励有关事项备忘录1、2、3号》，国资委、财政部随后发布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励有关问题的通知》。
2009年，关于股权激励的相关配套政策不断完善和细化，财政部、国家税务总局相继出台《关于股票增值权所得和限制性股票所得征收个人所得税有关问题的通知》和《关于上市公司高管人员股票期权所得缴纳个人所得税有关问题的通知》，我国的股权激励在政策层面上真正进入了成熟完善期。
其次，从这些公司股权激励的进展速度来看，也表明监管层的监管效率在提高。这对于众多民营上市公司推进股权激励来说是一项利好。
熊市实施股权激励多
华泰联合证券分析师谢江认为，从时间来看，2008年市场处于熊市的时候，股指的理性回归使股权激励计划实施重新具备了极好的空间，上市公司推出股权激励方案最多；在牛市开始的2006年和震荡市的2010年，分别为38家和113家实施股权激励；而其次是2007 年的大牛市中，实施股权激励的公司非常少，仅10家。
“股市的周期性是影响上市公司股权激励方案推出的一个重要原因。”东方证券分析师郑文琦2月22日接受理财一周报记者采访时认为，从利益最大化的角度来看，上市公司高管一般会选择在股市周期的低点、公司股价处于低估时推出股权激励方案。
股市周期变化不仅对股权激励预案推出有影响，而且对股权激励的实施也有重要影响。公开资料表明，由于股价下跌太快，下跌太猛，很多股权激励预案还没有来得及进入后续程序就已经失去了效果。如名流置业（000667）2008年4月11日推出股权激励的行权价为12.32元/股，但是到2008年9月27日名流置业宣布终止股权激励时，除权后的股价已经跌至3.40元/股，复权价约为5元/股，已经大大低于行权价格。
七成方案为期权激励
从256家上市公司所推股权激励方案的激励标的物来看，有多达190家上市公司选择了国际市场最为流行的期权，占比达到74.22%。其次是股票，也有50家上市公司。
与以股票期权为主的激励手段相对应的是，上市公司定向发行股票也成为股权激励所需股份最主要的来源，共有238份股权激励的方案采用该种方式。
上市公司之所以如此热衷股票期权激励模式，主要在于可以锁定期权人的风险，股票期权持有人不行权就没有任何额外的损失。对于企业来说，没有任何现金支出，有利于企业降低激励成本，这也是企业以较低成本吸引和留住人才的方法。
而作为在股权激励初期，万科等公司经常所采用的提取激励基金买入流通A股作为股权激励所需股份来源的激励方式，在《股权激励有关事项备忘录》3号文推出后，已经越来越少见了。从2009年起采用这种方式的上市公司仅有武汉健民（600967）、昆明制药（600422）、方圆支承（002147）三家公司。 这种激励方式激励成本较高，有可能造成公司支付现金的压力。
还有10多家公司选择以股票增持权作为股权激励的方式，这种模式简单，易于操作，股票增值权持有人在行权时，直接对股票升值部分兑现。该模式审批程序简单，无需解决股票来源问题。
但是激励对象不能获得真正意义上的股票，激励的效果相对较差，起不到股权激励应有的长期激励作用，相反，还可能导致公司高管层与庄家合谋操纵公司股价等问题。
东方证券策略分析师郑文琦告诉记者：“由于股票期权的特点是高风险高回报，因此其特别适合处于成长初期或扩张期的企业，比如网络、科技等风险较高的企业，这类企业未来成长潜力很大，同时本身运营和发展对现金需求很大，而又无法拿出大量的现金实现即时激励，因此，通过发行股票期权，将激励对象的未来收益与二级市场的股价波动紧密联系，可以有效降低企业当期激励成本，又达到了激励的目的，真正实现一举两得。”
民企激励动力较足
通过对于提出股权激励方案公司实际控制人背景的总结，特别是近一年以来，共有63家中小板和创业板公司推出了股权激励预案。可见，民营企业是股权激励的绝对主力。根据一般的认识，上市公司的股东及实际控制人对于企业经营效率具有决定性的影响。同等条件下，个人实际控制的民营企业的经营改善动力要明显强于国有/地方控股的公有制企业。民营企业实际控制人希望通过股权激励方式以真正起到稳定核心人员，强化管理层、技术/销售骨干与公司长远发展利益的一致性，进而实现以控制人利益最大化的目标所决定的。
从股权激励方案的行业分布上来看，提出股权激励方案多为电子信息、医药、房地产、机械、化工、纺织等行业。而交运设备、公用事业、有色金属、综合等行业实施股权激励的公司比较少。
其中，电子信息行业公司有37家，房地产有19家，医药行业公司有17家，一个较为明显的态势就是在2010年之后，电子信息行业的上市公司实施股权激励明显提速，有19家上市公司是在2010年后提出股权激励预案的。
再结合各企业实际业务，从共性上看，除房地产以外，多数企业都处于细分领域、行业专有人才较为稀缺的竞争性行业，如医药、电气设备、电子信息、精细化工等。实际上，由于在这些细分领域中，国有资本一无做大做强的经济考虑，二无实现控制的政治意图，通常以民营资本为主体。于是，在这样的特殊行业环境下，民营企业家通过对专有人才进行激励以挖掘其潜能，便成为一种自然而然的行为。
“金手铐”股权激励四大怪状
理财一周报记者/倪鹏翔
越来越多的怪状，让我们不得不开始怀疑股权激励的真实效用。
行权价越来越低，有了促销的意味，九折可能还嫌太高，干脆打“五折”；行权条件中的业绩门槛越降越低，业绩增长的硬指标变得不再有最初的参考意义；上市不到两个月便推出股权激励方案；方案实施后业绩迅速变脸。
股权激励变味了吗？曾作为提高上市公司高管积极性的“金手铐”，如今却被指利益输送。曾被看成高风险高回报的激励方式，如今却被指走秀场、直接给高管送红包。
推出五年来，舶来品股权激励明显水土不服。
中小板创业板急速跟进
股权激励的浪潮从来没有像2010年这般来势汹涌。伴随着海量中小企业上市及资本市场行情的吸引催化，这一年有91家上市公司（包括已经实施及尚未实施）公告股权激励预案，其中66%为中小板和创业板公司，如兆驰股份（002429）、碧水源（300070）、双林股份（300100）上市后不久就准备实施股权激励，这个数字殊为可观。
中小板、创业板公司无疑是主要推动力量，“刚刚完成了上市或者一轮高速增长，上市公司的发展面临瓶颈，通过股权激励推动二次创业是最佳选择。”一家为创业板公司完成股权激励方案的券商投行人士评价道。
近年来，有越来越多的民营企业、家族企业到中小板、创业板上市，公司的创始股东因此暴富。但对于那些没持有公司股份的高管来说，其却无法分享公司上市的成果，于是股权激励就成了这些公司的选择，上海某一创业板上市公司老总曾向理财一周报记者透露：“其实，我们在上市之前就想对公司一些中、高层管理人员进行股权激励，但是证监会卡得很严，一旦进行股权激励就会影响到公司IPO进程，所以公司的股权激励计划就只能在上市之后才推出。”所以一些上市公司通过推出低门槛的股权激励，从而达到向公司高管们进行利益输送的目的。
五折行权价和低行权条件盛行
有些公司的股权激励设计不合理，未考虑将来会出现的各种风险，如很可能会出现行权时股票价格跌破行权价而使股权激励变得毫无价值，使得激励对象“行权难”。
数据显示，2008年，推出股权激励方案的67家公司中真正实现行权的只有25家，而停止股权激励的却高达40家；2009年推出股权激励方案的31家公司中，到去年年中，实施行权的有12家，而停止实施的却有17家。很多上市公司的股权激励“被流产”。
在这样的背景下，2010年以来推出股权激励的公司，很大一部分行权条件较低，股权激励仅仅是走秀场，无异于给公司高管送红包，而这又以急速推进股权激励方案的创业板、中小板为甚。
股权激励行权价格的高与低，关系到激励者成本收益的多寡，而眼下激励价格过低已然泛滥。从2010年公告预案的91家公司看，采用限制性股票激励的企业，激励对象获授股票的价格远低于二级市场价格，七成公司行权价低于预案公告当日股价的50%；采用股票期权激励时，77%的激励对象的行权价低于股票市价。
这种低门槛的股权激励还表现在行权条件低上，如九阳股份（002242）规定的行权条件是行权期三年的净利润增长率分别较前一年增长5%、6%、7%。这样的股权激励方案，不是激励上市公司进步，而是在鼓励上市公司退步。
股权激励，原本的目的是要以巨额的收益来激励公司高管发挥潜力，提高对公司价值的创造。可是，为何门槛要设得这么低？几乎每家公司要求的净利润增长率都是最低的保底标准，这与直接给公司高管送红包又有何异？
激励前后业绩变脸
激励前业绩被压低或隐藏，激励后财务报表净利润增长却突飞猛进，如此大行其道已成为普遍现象。从2010年实施股权激励的多家上市公司看，恒瑞医药（600276）、合康变频（300048）、大华股份（002236）、拓维信息（002261）、武汉凡谷（002194）都有事前隐瞒业绩的嫌疑。
以合康变频为例，公司股权激励股票解锁条件中对净利润的要求为：以2009年净利润为固定基数，公司解锁日上一年度经审计的净利润较2009年度的净利润年复合增长率不低于30%。值得注意的是，生产高压变频器的同行业公司2010年基本保持了50％以上的业绩增速，而合康变频该年前三季度净利润增幅仅为21%。由于激励对象想兑现收益必须 “加把劲”，加上自激励实施之日起利好释放不断，合康变频2010年第四季度股价翻番。
究竟是激励催升了绩效，还是绩效遭遇了人为压低？合康变频的例子告诉人们，要分辨这点其实不难。一看基本面，如果公司正处于行业上升期，以往业绩都不错，在推出股权激励之前收入突然陷入低谷或者期间费用突然大幅增加并造成净利润严重下滑，那十有八九是在藏利润。二看时点，如果股权激励的时点恰好是在业绩突然变差、二级市场股价出现较大幅度调整之后，且股权激励预案公告之时，业绩逐渐提升，利好不断公布，那藏利润的动机多半也表露无遗。
分析人士指出，股权激励原本的目的是要以巨额的收益来激励公司高管发挥潜力，提高其创造公司价值的积极性，然而，过低的门槛与年底派送红包无异，不知是否还能激励高管们更加“卖命”地工作。
怪状一:上市不久急推方案
最快推出股权激励
的上市公司
行权价：12.15元
当时二级市场股价：27.01元
行权条件：以2010年为基准，2011年、2012年和2013年净利润增长率分别不低于35%、35%和25%，主营业务收入增长率分别不低于25%、25%和18%。
2010年12月31日才上市的新股四方股份（601126）在2011年2月16日推出股权激励方案，成为最快推出股权激励的A股上市公司。
四方股份此次采用限制性股票的激励形式，标的股票不超过660万股，占其原总股本的1.647%，股票来源为向激励对象定向发行。其中，首次授予对象为公司董事、中高级管理人员及核心技术（业务）人员，授予股份599万股；其余61万股预留给未来加入公司的激励对象。
解锁方案为第一年行权比例为35%，第二年35%，第三年30%。解锁条件以2010年为基准，2011年、2012年和2013年净利润增长率分别不低于35%、35%和25%，主营业务收入增长率分别不低于25%、25%和18%。
业内人士认为，净利润增长率满足相比近期市场上的其他股权激励方案，公司锁定的增长条件是比较优厚的。这也体现了公司对未来三年业绩增长的信心。
上市八个月火速
实施股权激励
行权价：10.34元
当时二级市场股价：9.41元
行权条件：第一个行权期上年度营业收入增长率不低于20%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润增长率不低于25%，扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%（后两年分别为10.5%、11%）。
2010年5月18日，上市三个月的二重重装（601268）公布了一份由124名公司员工分享796万股股票期权的股权激励计划草案，限制期为两年，从首期股票期权的授权日起计算，行权有效期为三年。
值得注意的是，前述股权激励计划执行的行权价高达10.34元，高于其公布时的二级市场价格。而自上市首日破发以来，公司的股价也长期徘徊于10元以下。
到了2010年10月11日，二重重装确定授予激励对象股票期权，此时距离该公司登陆上交所不过八个月有余。对于一家刚刚上市的国有控股的企业来说,其股权激励的速度之快,颇为引人注目。市场随即给出反应,二重重装10月11日大涨8.95%,此后从10月15日开始,该股又是连续三个交易日收报涨停。股价最高冲至16.14元。
怪状二:激励效果难显现
业绩大变脸，
高管难行权
行权价：47元
公告前一交易日收盘价：47元
行权条件：第一个行权期上年度营业收入增长率不低于20%，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润增长率不低于25%，扣除非经常损益后的加权平均净资产收益率不低于10%（后2年分别为10.5%、11%）。
2008年6月3日，绿大地（002200）推出了首期股权激励计划(草案)，公司总经理毛志明、3名副总经理和董秘共5名高管分别获得合计48万股股票期权，其余14名骨干员工合计获得52万股期权。
股权激励的行权价格正是2008年6月2日的收盘价47元。按照计划，公司在未来三年(2008-2010年)每年收入、净利润增长不低于25%前提下，上述高管可以按照40%、30%和30%分批行权。
从2009年10月到2010年4月，绿大地披露的业绩预告和快报五度反复。绿大地2009年预测利润从最初的盈利1.04亿元变为最终的亏损1.3亿元，而绿大地2009年业绩最终出现巨亏，是因为公司在2009年年报中总共计提了1.5亿元苗木损失，而盈利减值带来的后果是高管股权激励失效。
兑现股权激励成疑
行权价：34.1元
公告前一交易日收盘价：34.1元
行权条件：年营业收入复合增长率为25%至30%，可行权比例为60%；年营业收入复合增长率为30%至40%，可行权比例为80%；年营业收入复合增长率为40%以上，可行权比例为100%。
2010年8月19日推出股权激励方案的世联地产（002285）拟授予1088万份股票期权，涉及股票占公司总股本的5%，首次授予979.2万份期权，剩余期权将授予给预留的激励对象，首次行权价为34.1元。
值得注意的是，世联地产规定了浮动的行权比例，可行权比例按照年营业收入复合增长率的完成情况进行调整，营业收入增长越快，可行权比例就越高：年营业收入复合增长率为25%至30%，可行权比例为60%；年营业收入复合增长率为30%至40%，可行权比例为80%；年营业收入复合增长率为40%以上，可行权比例为100%。
股权激励计划短期能够助推股价，长期能够推动公司业绩增长，但目前房地产行业正面临调控，不仅二级市场表现受到压制，未来业绩能否实现快速增长也有待观察。这些都可能成为影响股权激励方案顺利实施的因素。
如果股价到了行权窗口期仍远远低于行权价，将可能会影响到股权激励计划的实施，以往便有过不少因股价低于行权价而叫停股权激励计划的情况。
从当前来看，中央出台的房地产调控政策对于房价肯定会产生一定的抑制作用，未来一段时间调控政策难现放松，也使得房地产上市公司业绩面临一些不确定性，房地产市场全国性的大规模增长将很难出现。之前，地产行业龙头万科已有由于业绩不达标而二次未能行权的实例了。
怪状三：业绩反复只为兑现股权激励
南都电源
做低业绩为实施股权激励？
行权价：33元
公告前一交易日收盘价：32.22元
行权条件：第一个行权期是2012年净利润较2010年不低于100%；第二个行权期是2013年再较2012年增长40%，即2013年较2010年盈利增长不低于180%。四年增180%，年复合增长40%。
南都电源（300068）2010年9月7日公告称，拟授予公司高管以及其他核心技术人员800万份股票期权，所涉及标的股票总数占公司股本总额24800万股的3.23%。其中首次授予720万份，占股本总额的2.90%，预留80万份，占股本总额的0.32%。行权价格为33元。
根据股权激励方案，南都电源其行权期共分为两段：第一个行权期是2012年净利润较2010年不低于100%；第二个行权期是2013年再较2012年增长40%，即2013年较2010年盈利增长不低于180%。四年增180%，年复合增长40%。
问题是，所有的增长都是以2010年为基数的，而2010年恰恰是最差的年份。公司2010年半年报显示，上半年盈利下降69.5%，是创业板衰退最厉害的公司之一，1-9月预计盈利下降35%~65%，公司预计全年降幅很可能在40%~60%，即2010年盈利很可能从上年1.6亿元减至1亿元左右。
若以2010年业绩预测的下限测算，南都电源2010年的净利润将低至6400万元。根据股权激励方案行权业绩条件，公司2011-2013年的净利润只要分别达到8960万元、12800万元、17920万元，就算业绩达到标准。而南都电源2010年业绩大降之前，公司2009年的净利润为1.6亿元，仅比2013年的行权业绩门槛略低。也就是说，公司股权激励方案设置的业绩条件并不高，甚至可能变得相当低。如此看来，若公司2010年业绩如预测那样大幅下降，南都电源的上述股权激励方案更像给高管们增加了福利。
怪状四:促销的行权价
顺络电子
五折行权价送“红包”
行权价：6.84元
公告前一交易日收盘价：20.9元
行权条件：当年度加权平均净资产收益率不低于10%、净利同比增幅不低于15%、归属上市公司股东净利润不低于最近3个会计年度的均值。
顺络电子（002138）在2009年公布的股权激励方案采用的是限制性股票进行股权激励，2010年1月19日公布了修订后的版本。
公司拟向包括管理人员、技术骨干等在内的118名激励对象定向发行569万股股票，但每股6.84元的授予价并未变动，依据的是首次公告前20个交易日股票均价(13.68元)的50%。与之对应的是，当日几乎跌停的顺络电子收盘价为20.9元。自授予日起的12个月为锁定期，锁定期后36个月为解锁期，在解锁期内，若达到规定的业绩条件，激励对象可分三次申请解锁。
顺络电子的激励计划显示，激励对象获授股票及分期解锁的业绩条件均有三条：当年度加权平均净资产收益率不低于10%、净利润同比增幅不低于15%、归属上市公司股东净利润不低于最近3个会计年度的均值。
顺络电子2009年年报显示，公司归属于上市公司股东的净利润为6145.45万元，同比增长45.56%，这意味着激励对象获授限制性股票几成定局。公司在2010年3月17日顺利地向118位员工授予了股权，从当日19.24元的收盘价来看，激励对象的浮盈超过1亿元。而从解锁条件看，随着经济逐步复苏，要实现净资产收益率不低于10%、净利润增长15%的目标并非难事。
股权激励的“双低”标准
行权价：3.87元
公告前一交易日收盘价：7.77元
行权条件：以2010年为基准年，三个行权期内，公司净利润增长幅度分别不低于20%、40%和60%，而同期的毛利率分别不低于12%、14%、16%。
浙大网新（600797）在2010年12月23日公布了股权激励草案。根据该草案，此次股权激励所涉及的浙大网新股票合计不超过3000万股，激励对象包括公司董事、高级管理人员、中层管理人员、子公司高管以及核心技术骨干等113人。
在浙大网新拟定的股权激励草案中，行权的价格受到了市场的关注，因为这仅为公告前20个交易日股票均价7.74元/股的一半，即3.87元/股。也就是说，在满足授予条件后，激励对象可用每股3.87元的价格购买浙大网新的股票。
除了行权价格外，草案的业绩标准也引起了市场关注。
根据草案，股权激励的解锁条件为以2010年为基准年，三个行权期内，公司净利润增长幅度分别不低于20%、40%和60%，而同期的毛利率则要求分别不低于12%、14%、16%。
值得注意的是，作为基准年的2010年，很可能成为近几年公司业绩的拐点。资料显示，浙大网新2007-2009年的净利润分别为15229.29万元、7149.59万元和3442.81万元，2010年前三季度的净利润为4545.54万元。但在过去的几年中，浙大网新业绩中的很大一部分是来源于出售股权、投资收益，而扣除这些非经常性损益后，公司业绩并不理想。
淘金6家股权激励公司
理财一周报记者/夏珖玘
近年来，越来越多的上市公司推出了股权激励方案，尤其是从去年四季度开始，上市公司推出股权激励方案的节奏在明显加快，其中一个明显的特点是，以创业板、中小板为主体的民营企业公司成了股权激励的主角，一些刚刚上市不久的新公司也纷纷加入到股权激励的队伍中来。
股权激励一向被市场看成利好，对于股权激励，天相投资分析师夏天2月21日接受理财一周报记者采访时指出：“股权激励有利于激发企业管理层的主观能动性，最大限度地激发员工积极性，有望增强企业核心竞争力，切实增厚上市公司业绩。二级市场上，该消息为利好，会短期刺激股价走高。”
当然实施股权激励的公司很多，我们本期内容主要是对股改后公布股权激励方案的公司进行一系列的筛选，甄别出几家具有投资价值的公司。
选取股票的第一个标准是行权价高，这里所说的行权价高并不是单指行权的价格，而是将股权激励方案公告公布前一天的该股的收盘价和公告中的行权价格比较。
由于股权激励的股票行权有一定的行权比例，可以说不少股票还在锁定期，未来存在很多不确定，而未来又无法量化，因此在选择中要将行权价和前一交易日收盘价比较。对于二级市场来说，折价越少则未来的期待越大。
对此，长江证券研报认为，对于行权价格低于预案公告前日收盘价的方案，其在预案公告日前后各阶段的绝对收益与超额收益均较低。对于行权价格高于预案公告前日收盘价的方案，其在绝对收益与超额收益上的优势体现在长期。
判断上市公司的投资价值，业绩是不可缺少的组成部分，而股权激励计划往往有附带的业绩条件，因此在本次筛选中，这些业绩条件成为了筛选条件之一。我们选择行权要求的业绩门槛高的个股。
在第二轮筛选后，接下来就要看上市公司未来几年是否可能达到股权激励所要求的业绩了，由于公司的未来业绩还是一个未知数，因此我们只能通过各种研究机构的业绩预测来判断并选择预期业绩和股权激励中的业绩要求相符合的股票。
按照这一逻辑，我们选择了天地科技（600582）、华孚色纺（002042）、御银股份（002177）、康得新（002450）、传化股份（000155）和苏宁环球（000718）这六只股票。
华孚色纺
色纺纱行业龙头
披露日前一交易日收盘价：27.77元
行权价：27.77元
行权业绩要求：2011-2013 年较2009 年的净利润增长率分别不低于112%、154%、205%。2011-2013年各年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率不低于10%。
机构给予的未来两年业绩预测：根据Wind统计，2011年和2012年净利润增长率平均值分别为31.1548%和28.5718%，净资产收益率平均值分别为18.95%和20.08%。
作为全球最大的色纺纱企业之一的华孚色纺（002042），其于2009年借壳飞亚股份上市，并完成资产重组，色纺纱资产成功注入上市公司。
重组后，公司致力于业务模式的创新、终端市场多元化的推广、产品推新升级以及产能布局的规划，在色纺纱行业形成了较为强劲的竞争实力。目前，从市场分布情况来看，公司在推进国际市场多元化的同时，正积极开拓国内市场，通过加强品牌的渗透力度，提升产品的议价能力。另外，产能布局方面，公司通过前期的收购兼并基本上实现了产业布局西移的构想。日后其可凭借西部丰富的原材料、相对低廉的劳动力成本以及东部研发能力强的优势释放部分生产成本上涨的压力。
目前，公司拥有色纺纱产能约118万锭，其中自有产能98万锭，租赁产能20万锭，其产能规模约占全球色纺纱产能59%左右的份额。
2011年2月16日公告，公司拟授予激励对象1000万份股票期权，行权价格预定27.77元/份。首次授予900万份，预留100万份，涉及股票通过定向发行作为股票来源。
激励对象可在授权日满一年后，在计划规定的可行权日按获授股票期权总量的40%、30%、30%分三期行权，而本次股权激励的行权要求很高，行权条件为：2011-2013 年较2009 年的净利润增长率分别不低于112%、154%、205%。2011-2013年各年扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率不低于10%。
光大证券认为，公司以市价为行权价，显示了管理层对色纺纱行业前景和公司未来业绩增长的强烈信心。行权条件为投资者描绘了未来三年公司稳健发展的轨迹。三年分期行权，有助管理层平衡短期与长期目标，致力于企业长期发展。
根据Wind数据统计，机构对华孚色纺2011年和2012年净利润增长率平均值预测分别为31.1548%和28.5718%，对净资产收益率平均值预测分别为18.95%和20.08%。
此外，该股有国家队概念，去年三季度，全国社保基金106组合、全国社保基金501组合、全国社保基金108组合分别新进买入该股600万股、500万股和500万股。
天地科技
机构扎堆，国家队进场
披露日前一交易日收盘价：23.51元
行权价：23.37元
行权业绩要求：未来五年扣除非经常性损益后净利润增长率达到24%以上。
机构给予的未来两年业绩预测：根据Wind统计，2011年和2012年净利润增长率平均值分别为23.3119%和21.3296%，净资产收益率平均值分别为23.7333%和22.4667%。
天地科技（600582）作为煤炭装备领域最具核心竞争力的企业公司，具备以先进技术及多种优势，目前是国内唯一的煤炭成套装备供应商和服务商，已建立起了1200人的技术队伍，具备煤炭机械“三机一架”(采掘机、掘进机、运输机和液压支架)一体化的研发设计能力。
公司下游的煤炭是我国的基础能源和重要原料，在国民经济中占有重要的战略地位。未来几十年内，煤炭依然是我国的主要能源，以煤炭为主的能源结构将难以改变。因此，煤炭开采业固定资产投资短期内将保持稳定增长。安信证券预计煤炭未来3-5年内增速将继续维持在20%以上。
公司2月15日发布了股权激励方案，天地科技在首期股权激励草案撤销三年后重新推出新的股权激励计划。根据方案，公司计划向144名对象授予563.73万份股票期权，占目前总股本的0.557%，行权价23.37元。
光大证券认为，公司以市价为行权价，显示了其对煤机行业未来发展和公司业绩增长的强烈信心。
本次股权激励计划对公司业绩要求颇高，要求公司未来五年扣除非经常性损益后净利润增长率达到24%以上，且要求公司在业绩发展上保持较高的稳定性，净资产收益率在22%以上。
同时，在行权限制期内，各年度归属母公司的净利润均不低于授予日前最近三个会计年度的平均水平。
根据Wind数据统计，机构对天地科技2011年和2012年净利润增长率平均值分别预测为23.3119%和21.3296%，对净资产收益率平均值的预测分别为23.7333%和22.4667%。
考虑到未来 3-5 年内我国煤机行业将继续保持高景气发展的态势，光大证券认为，公司股权激励所要求的行权条件较为适中，公司在景气行业背景下顺利实现股权激励所要求的行权条件基本无悬念。
兴业证券认为，除了业绩因素外，新股权激励方案更折射出天地科技的人才战略，其激发了团队的活力，同时也意味着中煤科工的内部整合已经告一段落，未来对天地科技的支持力度自不必言。
天地科技还有国家队概念，全国社保基金106组合在去年三季度增持了715.38万股。同时该股前十大股东中有六家基金，机构持股占A股流通比例达到了8.71%。
御银股份
股权激励将推动业绩释放
披露日前一交易日收盘价：15.40元
行权价：15.40元
业绩要求：从2011年到2015年，每年净利润相对2010年净利润增长率分别为80%、160%、240%、320%、400%。净资产收益率分别将不低于12%、15%、16%、16%、16%。
机构给予的未来两年业绩预测：据Wind统计，2011年和2012年净利润增长率平均值分别为67.7771%和35.8908 %，净资产收益率平均值分别为13.8667%和15.9333%。
理财一周报记者/夏珖玘
2010年12月1日，御银股份（002177）推出了股权激励计划，公司计划采用股票期权激励方式授予激励对象总共270万份股票期权，其中首次授予股票期权250万份，预留股票期权20万份，包括公司3名高管在内的32人将获得首批激励期权。
该股权激励的行权条件较高，激励计划要求从2011年到2015年，每年净利润相对2010年净利润增长率分别为80%、160%、240%、320%、400%。净资产收益率分别将不低于12%、15%、16%、16%、16%。
根据Wind数据统计，机构对2011年和2012年御银股份净利润增长率平均值的预测分别为67.7771%和35.8908 %，对净资产收益率平均值的预测分别为13.8667%和15.9333%。
万联证券研究报告认为，公司股票期权激励的行权条件还是比较高的，能够对激励对象形成真正业绩压力，使得激励对象要全力开拓公司业务，从而推动公司的业绩释放。
除了股权激励以外，御银股份利好不断，不但获得了邮政大订单，还有高管增持。
2011 年1 月10 日晚，公司公告显示，已收到中国远东国际招标公司关于2010 年度中国邮政金融设备集中采购项目的《签约通知书》。预计中国邮政将向公司采购ATM 取款机、存取款一体机设备采购总金额约为人民币9990 万元，订单金额是2009 年公司对中国邮政的销售收入（411.87 万元）的24 倍，约占2009 年营业总收入的22.07%。
御银股份主要从事ATM机生产销售、合作运营和融资租赁业务，是国内第二大ATM机内资提供商，其中合作运营和融资租赁业务在国内处于领先地位。
除了大订单利好外，1月21日，公司再次爆出利好。当日公告显示，在1月18日-19日，总经理、财务总监分别以自有资金从二级市场按照市价购买公司股票约11.96万股，成交价格在17.55-17.88元间，并承诺本次购买股票从2011年1月21日起至2013年1月20日止锁定两年。
从本次高管增持行为来看，虽然增持股票的绝对数量不多，但从另外一个侧面说明公司内部高度认同公司的投资价值。平安证券认为，随着行业需求结构变化，公司未来三大业务有望协调发展。目前公司现金资产充足且御银股份股价变现能力强，有力支持公司融资租赁和合作运营业务发展对资金的需求。
康得新
国家补贴助力公司
业绩披露日前一交易日收盘价：31.32元
行权价：31.33元
业绩要求：以2009年净利润为基数，2011-2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于119%、185%、270%；2011-2013年净资产收益率分别不低于10%、11%、12%。
机构给予的未来两年业绩预测： 据Wind统计，2011年和2012年净利润增长率平均值分别为51.2173%和52.3045%，净资产收益率平均值分别为12.508%和16.056%。
理财一周报记者/鲍闻博
2011年1月28日停牌两天的康得新（002450）复牌，并公布了公司的股权激励计划。
根据公司公布的股权激励计划方案显示，康得新授予本次股票期权激励计划限定的激励对象437.87万份股票期权，约占本激励计划签署时公司股本总额161600000 股的2.71%，行权价为31.33元。该计划有效期为自首次股票期权授权之日起计算，最长不超过4年。
康得新给出的此次行权条件则为在本股票期权激励计划有效期内，以2009年净利润为基数，2011-2013年相对于2009年的净利润增长率分别不低于119%、185%、270%；2011-2013年净资产收益率分别不低于10%、11%、12%。根据Wind统计，机构对康得新2011年和2012年净利润增长率平均值预测分别为51.2173%和52.3045%，对净资产收益率平均值预测分别为12.508%和16.056%。
东方证券研报认为，股权激励计划将对改善公司治理、降低代理成本、提升管理效率、增强公司凝聚力和市场竞争力起积极作用。截至2月21日收盘，公司股价已累计上涨15.33%。
康得新长期保持国内预涂膜产业排名第一的地位，是国家预涂膜行业标准和国家覆膜技术标准的主要起草单位。此前，康得新给出公司2010年业绩修正公告，公司将净利润增速由此前的30%~50%提高至50%~80%，盈利则将达到6930万-8300万元。
公司业绩给力的一大原因离不开国家政策对公司业务的支持。2010年，我国印刷产业迎来两大工程——数字印刷与印刷数字化工程和绿色印刷环保体系建设工程。康得新申请的“数字预涂膜技术研发及产业化”项目经国家发改委办公厅的发改办产业获准列入上述两大工程第一批实施的10 个项目，并获得政府专项补贴540 万元。
苏宁环球
青奥会推动土地价格上升
披露日前一交易日收盘价：9.45元
行权价：9.45元
业绩要求：2011-2014年其加权平均净资产收益率分别不低于20%、20.5%、21%、21.5%， 2011-2014 年净利润复合增速为35%。
机构给予的未来两年业绩预测：据Wind统计，2011年和2012年净利润增长率平均值预测分别为46.9095%和45.9327%，对净资产收益率平均值预测分别为28.595%和30.3244%。
理财一周报记者/鲍闻博
去年12月27日召开第六届董事会第二十三次会议，公司发布股权激励计划。公司拟向164人授予总量为 6693 万份的股票期权,股票期权激励计划有效期为 5 年，自首次股票期权授权之日起计算。
广发证券研报认为，公司股权激励对象覆盖了董事、高级管理人员及核心业务人员，其覆盖面较广，有利于提升高级管理层及核心业务人员的工作积极性，并保持团队运作的稳定性。
本次股权激励的行权价格为9.45元，与股权激励计划发布前一个交易日收盘价相同。根据理财一周报的选股逻辑，公司的行权价格与前一个交易日收盘价的价差越小，则越能刺激股权激励对象的积极性。
苏宁环球所公布的行权条件为，2011-2014年加权平均净资产收益率分别不低于20%、20.5%、21%、21.5%，2011-2014年经审计的净利润与 2010 年相比，增长率分别不低于35%、80%、145%、230%，相当于2011-2014 年净利润复合增速35%。国泰君安证券分析该行权条件时认为该行权条件较高。
根据Wind统计，机构对苏宁环球2011年和2012年净利润增长率平均值预测分别为46.9095%和45.9327%，对净资产收益率平均值预测分别为28.595%和30.3244%。
中投证券认为，公司2010年的结算资源主要是2009 年销售，因此其结算价较2009年并不会高出许多。而2011年的结算资源则多为2010 年所销售的房产，而公司去年的各项目售价均有较大增长，因此公司的毛利率及盈利能力有显著提高。
2014年南京将要举办青奥会，届时南京将有4 条地铁线到达江北，这带动了南京浦口区地价的不断上涨。公司目前在浦口区尚有447 万平方米可售建面，根据华泰证券研报分析，如按目前的土地市价重估，可达到243亿元，而目前公司市值仅145 亿元。
传化股份
公司产品供不应求局面将延续
披露日前一交易日收盘价：18.40元
行权价：18.40元
业绩要求：以2010年净利润为基数，2011-2014年度净利润复合增长率不低于15%。2011年至2014年各年度加权平均净资产收益率不低于12%。
机构给予的未来两年业绩预测： 2011年和2012年净利润增长率平均值预测为31.0766%和32.9591%，净资产收益率平均值预测为14.6%和16.425%。
理财一周报记者/鲍闻博
2011年1月12日，传化股份（002010）公布股权激励计划。传化股份在股权激励计划草案中显示，公司拟授予激励对象1157万份股票期权，占本激励计划签署时公司股本总额24399万股的4.74%，其中预留股票期权115万份，占本激励计划授出的股票期权总数的10%。
此次股权激励计划的行权价格为18.40元，与停盘前最后一个交易日的收盘价相同，这也极大地促进了股权激励对象的积极性。因为只有当把公司业绩做强以后，公司股价才能上升，而这样才能使这些股权激励对象拥有更高的利润空间。本次激励计划有效期为6年，自本激励计划股票期权首次授予日起计算。
传化股份规定此次行权条件为，以2010年净利润为基数，2011-2014年度净利润复合增长率不低于15%。2011年至2014年各年度加权平均净资产收益率不低于12%。
根据Wind数据，机构对传化股份2011年和2012年净利润增长率平均值预测分别为31.0766%和32.9591%，对净资产收益率平均值预测分别为14.6%和16.425%。
传化股份是国内最大的纺织印染助剂生产企业。长城证券研报分析认为，公司的化纤油剂仍将呈现供不应求局面，公司的产品也将打破该领域长期被国外企业垄断的局面，并依靠价格优势逐渐对进口品种实现取代。
专访复旦大学管理学院副院长吕长江教授
股权激励不能做成员工福利
理财一周报记者/吴英燕
从去年四季度开始，上市公司推出股权激励方案的节奏加快。而在加快的同时，股权激励存在的问题也不断出现。2月23日，复旦大学管理学院副院长吕长江教授在接受理财一周报记者采访时表示，近一半左右的股权激励方案更像是给高管的福利，而不是激励，当下存在的问题在短时间内难以解决。
激励不是福利
理财一周报：您怎么看近来上市公司密集推出的股权激励方案？
吕长江： 首先，公司总会在股市比较合适的时候推出激励方案，比如2008年股市低迷，有不少上市公司因为股价低于行权价，不得不撤销股权激励方案。这里涉及一个行权价格的问题，一般而言高管行权也要看一年以后的股价，所以在确定行权价时，高管也会观察市场情况。从理论上讲，股权激励方案的行权条件是比较苛刻的。它要求市场是平稳的，不应该大涨大跌的频繁变化，不幸的是，中国的股市充满着波动。
其次，谁来做股权激励方案？操作股权激励方案的人是谁？从理论上来说是所有者给经营者来做，但从实际情况来看，有些方案是经营者自己来做的，但有些也是所有者的代表，比如董事长做的。这也有一个问题，董事长持股多少？他可以通过金字塔结构来持股，一方面他是董事长，所以他在董事会有发言权，甚至可以自己制定方案。
但从另一个角度来说，他的利益和其他股东是一致的。因为这个企业是大家的！比如说，这个企业有100元（我有20%股权），那20元是我的。从成本上来说，亏损100元，也是大家的损失，我个人损失20元。而股权激励方案就给这些持有公司百分之二三十股权，通过金字塔（结构）控制上市公司高管一个办法：我把100元钱从公司放进我自己的腰包，公司就损失100元而我赚了，因为实际上我只损失了20元，80元是我赚的。我就用20元成本换了100元的收益，所以公司所有者当然愿意做。
这里我们就要看公司的治理结构是不是能发挥作用，我做过一个案例，一般而言，市场会将股权激励看成好消息，但是我发现有25%的情况市场的反应是负的，因为它太低了。比如，它给了高管五折的行权价格，行权条件也是很容易实现的，利润实现指标上比同行也还要低，比过去三年五年平均值还要低。不努力我也能够达到行权条件，那我们说它是一个福利的行权方案。我对2006年至2009年四年130余家上市公司推出的股权激励进行统计，结果发现近一半公司推出的股权激励更像是福利。
中小板定位扭曲本意
理财一周报：很值得关注的一个现象是，上市不久的次新股，尤其是中小板次新股在上市后不久就推出了股权激励方案，如何看这一现象？背后反映了什么问题？
吕长江：问题在于我国对中小板的定位上。很多的公司无论是上市还是推出股权激励方案都是一种短期行为，许多中小板公司上市就是一种圈钱行为，圈来钱之后就走人，甚至辞职套现。
还有就是制定的行权价。高管不是心血来潮，一般是酝酿了半年或更长时间。我们发现，大部分公司都是按着公告日前三十个交易日的平均值制定的，而高管很喜欢在三十个交易日之前公布负面消息，披露公司盈余、收入存在不确定性，这样一来股价就下去了。就算最后一天涨，因为前三十天都是跌的，那平均值也涨不了多少。这样的话，表面上行权价格是低了，但其实是被做下来的。
理财一周报：虽然股权激励方案在二级市场没有形成利好，并且投资者对股权激励方案的行权条件有质疑，但是方案最终还是能通过。
吕长江：很简单，因为这都是大股东控制的，小股东没办法，只能用脚投票卖股票。
问题百出的股权激励
理财一周报：当下的股权激励方案存在哪些问题？
吕长江：第一，中国的股权激励方案多大程度上能在实质上保证高管的利益和股东的利益相一致？
第二，信息披露不全面。
第三，公司治理结构不完善。从形式上看公司治理和北美差不多，但实际上没有达到其应有的作用。理论上，董事会真正能行使职责，应该由董事会来做这个方案，决定是董事会定的。但是我们会发现，很多公司的总经理也是董事长，就是没有权力约束，总经理对董事长有影响。还有董事会组成中应该有较多的外部董事，但现在基本都是内部董事，后者越多则代表自身的利益就越大。所以说标准的股权激励方案董事一定不能拿，有的甚至连监事都拿了，那监事拿了谁来监督董事呢？这都是很致命的问题，违背股权激励的前提条件，理论上来说股权激励是给经营层和核心技术人员的，但是现在变成了高管的福利。
第四，税收政策。我们的税收政策是和股权激励本身的目标相背离的，这在中国是不配套的，你这里纳税这么高我自然不愿走正规的渠道。
第五，审计。对公司的盈余，我们看到的是形式上的盈余，那盈余的质量呢？比如一个电脑，质量我们可以从品牌啊什么的看出来，对公司的盈余的质量我们怎么评判？
理财一周报：股权激励引进也不是很久，为什么短短几年就出现这么多的问题？
吕长江：关键是我们还没有吃透股权激励，它的内在要求和条件是什么。因为任何一个理论都存在前提条件和保障机制，我们两者都不具备。而且是主、客观层面全方位缺失，证监会执行不力，法规是有了，但是执行不到位。如果我是中小板高管，不把行权价定得低一些，把业绩要求定得低一些就是傻瓜，因为上下都追求利益最大化。
理财一周报：有些顽疾短时间内很难解决。
吕长江：是的。比如对会计业绩的审计，准确性能保证吗？
理财一周报：董事、监事都成为利益中人，这是否说明监管有所缺失？
吕长江：是的，单凭证监会管未必管得了。病人的病还要靠自身免疫力解决，那自身免疫力的完善还是靠着治理结构的完善，而不是制度的建立。制度的执行比制度的建立更重要，有制度不执行同样没用。证监会有很多规定，没人执行，没有一个保障机制让它实行。当时股权激励引进的时候，大家都觉得好，因为它帮北美的企业解决了很多问题，但中国有自己特殊的背景。
理财一周报：公司董事很有可能是既得利益者，怎么可能主动去限制股权激励方案呢？
吕长江：这要看董事会成员是不是长期看好公司，不要过了没几年就把公司卖掉了，或者是重组了。
理财一周报：我们现在的监管有哪些漏洞可钻，钻了还不用负责任？
吕长江：现在的行权条件、行权价格都可以钻空子。我以前做过一个案例，就是早期的伊利股份，股权激励费用两年内全部摊交，最后导致公司业绩亏损，股价下跌。不过，压低现在业绩为了以后增长漂亮这很容易。
关注激励对象和业绩指标
理财一周报：既然股权激励问题重重，那要如何从众多的推出股权激励方案的上市公司中选择好的投资标的？
吕长江：这很简单，看给谁来激励。是董事会也有激励呢还是只有经营层，谁受益呢？比如行权条件和价格，我做过一个很简单的研究，就是业绩和同行业比较是不是达到平均水准，然后再和历史的比较，是不是一直在上升。通过这些办法给公司分类之后发现市场对其的看法不一样，做得好的公司市场的反应很好。比如伊利的方案推出来股价就跌了，那就是股东觉得自己亏了。行权价格最好是前六十天均价，当然投资者完全根据行权价来看这个很难，因为其中既有系统性风险又有非系统性风险。在中国，系统性风险可能更重要。
（理财一周报实习记者黄世瑾对本文亦有贡献）
