金融风暴横扫全球

　　“制度治市”比“救市”更重要——次贷新风暴来袭及其我国金融地产风险的化解

　　导读：以“两房”为主的美国住房金融体系是美国消费主导型经济的重要标志，两“房”是次贷危机升级为信贷危机的关键风险链条。由于长期以来受惠于政府隐性担保，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非均衡的市场集中风险，因此两“房”负面影响深远。危机是推进制度变革、激发制度潜能的有利时机，如果美国“救市”措施不能触及根本性制度根源，将会使危机进一步演变为整体性危机。对于中国而言，危机是更大的考验，必须未雨绸缪，在牢牢控制本国金融命脉的前提下，通过构建科学合理的中国房地产金融体系、推进监管框架的结构性变革、完善国家征信体系等一系列制度安排才能确保国家金融房地产体系的整体性安全。

　　近来随着两“房”接管、雷曼破产、美林被收购、AIG国有化，房屋抵押贷款机构、投资银行、商业银行纷纷倒下，多米诺骨牌效应不断释放，危机愈演愈烈，进而引发了一场金融海啸。次贷危机全面升级揭示了美国金融体系的深层次矛盾，不仅关系到美国本身的金融安全，更关乎全球金融体系的安危，有可能演化为全球范围内具有中长期特征的金融危机。危机考验我们，也警示我们。“救市”不如“治市”，现代金融制度约束软化与市场主体追求利益最大化的驱动力之间缺乏必要的约束，重视金融制度建设，主动解危，我们才会远离风险与危机。

　　一、 两“房”：次贷危机风险传导的关键链条

　　依据IMF 7月份《全球金融稳定报告》，美国次贷危机造成的直接损失在9450亿美元左右，全球信贷损失达到1.2万亿美元。两“房”危机使次贷危机再次升级，9月7日美国动用国库资金，宣布接管濒临破产的两大住房抵押贷款融资机构——房利美和房地美(以下，简称两“房”)。两“房”是美国房地产金融市场的巨无霸，拥有或担保了超过5.3万亿美元的按揭业务，占2006年全部按揭贷款总额的42%。随着其他按揭贷款来源的萎缩，今年第二季度两“房”按揭贷款已占全部新造按揭贷款的75%。一旦主要为房地产提供流动性的两“房”破产，美国的按揭市场将会遭受毁灭性的打击，不仅美国房地产会陷入更深的恶性循环，而且由于两“房”强大的全球融资能力为美国经济以及联邦政府的各项开支提供重要的融资渠道，因此破产可能对以“负债经济”著称的美国造成毁灭性的打击。

　　(一)破解次贷风险链条

　　任何一场金融风暴和金融危机都是由于存在了很多薄弱环节和漏洞。而金融危机最终会在薄弱环节兑现。信贷链条是贯穿美国金融业始终的 “生命线”，也是一条使次贷危机不断放大的金融风险链条。 多年来美国金融杠杆非理性放大，令金融风险无限积聚，使泡沫破裂的灾难性后果超出了金融体系所能承受的临界点。2007年底美国按揭贷款总额高达14.6万亿美元，而美国2007年GDP只有13.8亿美元。投资者通过购买房贷支持的债券和其他衍生品为房市扩张提供了充裕的资金。美国房地产市场在过去10年里持续扩张，房屋自有率达到创纪录的69%。

　　可以说，两“房”在从住房抵押贷款市场的信贷危机迅速演变为美欧金融体系核心层面的金融危机过程中，扮演着重要角色。然而两“房”经营优质房贷的相关衍生品，怎么会受到如此大的牵连呢？从风险角度看，次贷演变过程主要体现在三个紧密连接的风险链条：

　　首先，发放贷款的金融机构不再仅仅是商业银行，还包括独立的住房贷款公司，其次，两“房”等房贷机构大量收购住房贷款，一方面转移了贷款发放机构的风险，另一方面又为贷款发放机构提供源源不断的资金，支撑发放更多的住房贷款，最后，按揭贷款的风险也并不由房利美、房地美等来承担，而是再通过证券化细化、分摊到全球各地的投资者手中，造就了一个前所未有的全球证券金融市场体系。次级抵押贷款这一影响深远的金融创新，其构建过程复杂，涉及多方主体，除了一般证券具有的风险(如利率风险、汇率风险、流动性风险等)，由于信用链的加长和特殊的结构性特点，结构性融资产品还具有特有的风险，具有信用风险、提前支付风险、资金不匹配风险等。由于这些证券化产品及衍生化产品的风险状态取决于按揭贷款风险状态。一旦房地产价格下跌，按揭贷款风险上升，整个链条就会产生系统性危机。

　　(二)两“房”成为次贷危机关键链条的原因

　　1.两“房”是美国住房金融体系和住房抵押二级市场的核心

　　美国经济一直是模式是靠消费和负债主导型的经济发展模式，20世纪30年代大萧条时期，罗斯福政府为了刺激住房消费，增加住房金融市场的流动性，避免一般银行受“Q条款”的约束，组建了两“房”。两“房”的主要业务是致力于积极探索和培育住宅抵押二级市场，即通过从银行、其他金融机购买住房抵押贷款、打包上市、证券化，来支持美国住宅金融市场的稳定性、流动性和提高国民购房的可支付能力等政府公共政策目标，因此两“房”实际充当着美国房地产金融市场中“中央银行”的角色。

　　2.政府信用的隐性担保形成了两“房”特殊的盈利模式

　　由于有政府隐性担保使两“房”享有等同于主权待遇的金边债券。政府隐性担保意味着利润被私有化，损失却被社会化。两“房”是美国住房抵押贷款的主要资金来源。两“房”历来享受了几乎与美国主权债券同样低的融资成本，从而客观上刺激了两“房”机构漠视风险肆无忌惮地扩张业务，资产负债平衡表急剧膨胀，在政府优惠政策激励和股东们的利益驱动双重作用下，两大公司的业务和资产规模在快速扩张，接管前两“房”持有大约5.4万亿美元的抵押贷款债权，占整个按揭市场规模的44%，成为了占据美国住房与金融体系中心位置的两家超级住房融资机构。两“房”的巨大业务量扭曲了美国住房融资市场的风险定价，客观上助长了美国住房价格近年来的扶摇攀升和房地产泡沫的产生。

　　二、两“房”引发新一轮整体性金融危机的趋势性判断

　　两“房”负面影响深远。两“房”受惠于政府制度安排，融资能力迅速膨胀，赚取巨大的制度性垄断利润，造成非均衡的市场集中风险，如果美国政府不从根本上进行制度性检讨，则会进一步引发银行危机、市场危机、美元危机，并进而引发全球性债务危机等一系列连锁性新的整体性危机。

　　第一波银行信贷危机。两“房”接管难以改变更多金融(银行)机构频临危机边缘。由于两“房”的主要功能在于对按揭贷款进行证券化，并对由此生成的债券进行担保，因此美国各大投资银行和两“房”是“背靠背”的关系，两“房”的担保使过渡的证券化显现出次级抵押贷款风险的放大，而放大风险转移和传递无疑为系统风险的实现创造可能。随着贝尔斯登和雷曼宣布破产、美林被并购，华盛顿互助银行(WM)，美国国际( AIG)等金融机构日益恶化的财务问题也将对金融市场造成沉重打击，瘫痪整个银行体系。

　　第二波赤字危机。政府买单将造成巨额财政赤字。根据美国国会预算办公室预测，2008美国周期性调整后的预算赤字将为为4,070亿美元，约占GDP 的5.4%，而随着接管两“房”2000亿美元的财政注资以及联邦政府将在公开市场收购两“房”发行的按揭抵押证券的巨额坏账(如按最终损失率5%来计算，接管两“房”的债券损失在2500亿至3000亿美元之间)。以两“房”接管为标志，美国政府又掀起了国有化AIG，注资7000亿的救助行动，耗费近万亿美元资金，将使联邦政府帐面上的债务率和国债负担大幅上升，导致经济恶化。

　　第三波全球性债务危机。根据英国金融时报最新分析，短期美国国债收益率跌至二战以来的最低点。银行间借贷实际上陷于停顿，在全球范围内，金融压力指标都达到了创纪录的峰值水平。随着今年的第三季度还债高峰的到来，不仅房地产抵押贷款市场会急剧恶化，债券市场将会面临前所未有的危机，从而使长期以来支撑美国巨额经常项目赤字的资本项目盈余面临威胁，进而引发一场全球性债务危机。

　　第四波美元危机。最后就可能危及美国的核心利益，动摇美元美元霸权地位。美国金融动荡以及实体经济恶化的风险将导致世界范围内对美国金融产品的大量抛售，美国金融市场的融资资源将萎缩。由于美元世界储备货币的地位和全球贸易的70%以美元结算的客观现实，如果各国减持美元资产或资本逃离可能引发美元危机，并以美元为载体将危机蔓延，影响世界各个经济体的实体经济。

　　第五波经济危机。如果美元陷入危机，将使次贷危机诱发的金融危机，穿越美国金融体系的防火墙，通过商业银行、影响企业生存向实体经济蔓延。一旦蔓延形成，将会使目前这场还停留在投资银行领域的虚拟经济危机波及到实体经济，对整个美国造成实质性的重创。根据花旗银行经济金融模型测算，由于危机的影响，美国进入衰退的概率可能由之前的10%上升到20%。

　　三、 次贷风暴发酵升级，两房教训需镜鉴

　　“前车覆，后车戒”。以“两房”为主的美国住房金融体系是美国金融主导型经济的重要标志。这一体系在它创立之后的半个多世纪里一直运行良好，历经了上世纪60年代金融“脱媒”的考验、70年代美国经济滞胀的打击和80年代储贷危机的洗礼，然而这一所谓创新型的制度设计却没有能够经得起“次贷危机”的冲击，原因何在?以宏观视角细察此次风暴积聚、爆发、扩散深化的路径，它带给人们的警示与反思是深刻和全方位的。

　　警戒一：房地产与金融高度联动，“一荣俱荣，一损俱损”

　　从美国金融发展史及“次贷”危机的演变过程，我们看到了房地产与金融之间紧密互动，经济处在上升阶段时，积累了大量的价格泡沫，一旦经济出现拐点，价格泡沫破裂将使信用链断裂，可谓“一损俱损，一荣俱荣”(如下图)。房地产市场是一个十分特殊的市场。一方面，房产在性质上属于“私人物品”，另一方面，住宅又是基本的民生品，基于这种多重性质，在世界各国，房地产市场均成为政府积极参与和干预的市场之一。因为，首先，房地产公司的融资越来越依靠资本市场，房地产成为银行及其它金融机构的主要业务领域，美国的银行业就高度依赖住房按揭贷款；其次，房地产业在GDP中的地位非常重要，在美国GDP构成中，房地产超过制造业，占14%左右。房地产市场是一个蕴含多种风险的市场，涉及到信用违约风险、抵押物或财产风险、流动性风险等风险，因此房地产领域的风吹草动自然会引起经济的巨大波动，进而导致金融市场的剧烈动荡。