李新江

　　悄悄转冷的募集环境，正在改变信托业的规模格局。

　　9月底份以来，湖南信托连续抛出湘信·汇利系列10款集合资金信托计划（查询信托产品），与其它信托产品不同的是，这10款信托的8只，门槛均只有20万元。

　　仅从湖南信托披露的信息来看，仅对认购不同份额的投资人分别做了业绩承诺，反而对于该产品的具体投向并未作出说明。

　　北京某信托公司人士分析，这一款产品可能为TOT产品，湖南信托通过投资人提供资产证明的方式，避开了监管层对信托100万门槛的规定。据介绍，2012年开始，就开始有信托公司通过降低门槛的方式募集TOT，门槛多降至30万-50万元，这一类信托主要作为资金池，对接一款或多款母信托。

　　尽管如此，低迷的发行环境，密集发行带动的规模效应仍不乐观。

　　而在这一现象背后，类似湖南信托，在目前的时间节点低门槛、高密度地推出这一类产品仍值得市场关注。其目的旨在“开源”应对市场转冷，还是或者为了接盘到期兑付的产品？

　　如果意在接盘旧的资金池项目，面对募集环境转冷，信托业总体规模出现“拐点”，规模增量无法维持到期兑付资金的项目经营，极易推倒信托业的多米诺骨牌。而在降低门槛的操作中，被意外裹挟而入的低净值客户，是否会成为信托业击鼓传花的最后接盘人，也在这一类案例中，颇具研究的样本意义。

　　大降门槛难“酬宾”

　　从第32号到第41号产品，这10款信托均为湖南信托汇金系列集合资金信托计划。

　　根据湖南信托披露的材料，其中仅36号和37号产品的投资门槛为100万元，其余8只产品的门槛均为20万起售。

　　按照业内人士的说法，这一类产品的资金实际投向并未作说明，主要是作为资金储备池，用以投向自家信托公司的其它信托计划。

　　“通过降低门槛的方式，可以吸引更多的投资者介入。”按照北京某第三方机构人士的说法。

　　出于合规要求，信托公司往往会要求投资人提供家庭财产证明。根据监管层的要求，满足另外两项条件，可以绕过投资信托计划最低金额不少于100万元的规定：个人收入在最近3年内每年收入超过20万元人民币，或者夫妻双方合计收入在最近3年内每年收入超过30万元；在认购信托计划时，个人或家庭金融资产总计超过100万元。

　　也正因此，2012年以来，类似湖南信托降低投资门槛做“资金池”的信托公司不在少数。譬如中航信托天富系列产品的门槛即只有30万元。

　　尽管如此，湖南信托短短一个月时间连续抛出10只产品，频率仍然十分引人注目。这一做法显然并非为了降低门槛“大酬宾”。

　　“募集环境转冷是主要原因，以往一只该类型信托产品能够吸引一些60-70万元的投资人参与，现在竞争激烈，只能吸引到更低投资规模的客户。加上信托产品对客户数量要求50人上限，因此只能通过分期增量。”北京某信托公司研究部人士指出。

　　统计数据显示，上述8款门槛20万元的信托，合计募集1.5亿元，相比而言，只相当于其它类型信托1只的规模。平均单只募集规模只有1800万元左右。

　　从湖南信托发行这一类产品的脉络来看，汇金1号成立于今年6月初，而从6月底开始，银行间曝出“钱荒”之后，湖南信托对这一款产品的推广和发行速度开始加速。

　　本报记者统计数据显示，最初这一类产品募集规模达到3000万元以上，随后降到2000万元左右，在9月份也能维持接近2000万元的水平，进入10月份之后，个别产品的募集规模进一步降至1600万元。

　　“这也与信托业募集遇冷的大趋势有关，尤其是这一类信托在同等门槛的理财产品中，已经不再有太大的吸引力。”上述信托人士表示。

　　2012年，募集门槛低于100万元，但是达到50万元的投资人，仍然能拿到8.5%左右的收益，而湖南信托上述产品能提供给20万-50万投资人的收益率7%，50万以上投资人的收益率7.8%。这一表现尽管高于多数银行理财产品和货币型基金，不过相比长达两年的锁定期，优势已经难言明朗。

　　目前整个信托行业的收益中枢仅为9%左右，由于这一类产品存在期限错配的风险，以及依赖母信托的收益，在信托整体收益下滑的背景下，信托公司显然已经很难给出可观的收益。

　　资金池接力资金池

　　类似湖南信托做大资金池的不在少数，譬如山西信托9月份以来，连续成立信财3号、信裕19号和晋信卓智等多个系列合计11只集合资金信托计划。而在更早些时候，中航信托8月份连续发行72只“资金池”产品，也令市场大为惊叹。

　　大相径庭的是，湖南信托同期只成立了浏阳市水佳片区安置住房建设项目集合资金信托计划、湘财源2013－8号项目集合资金信托计划、湘财源2013-14号项目集合资金信托计划、湘乡经开区棚户区改造一期项目集合资金信托计划等少数几只其它类型的信托产品。

　　在市场遇冷的背景下，相比直接成立“业务型”信托，缘何不少信托公司更热衷于做资金池？

　　另一份数据或显得十分重要，本报记者统计发现，接下来到年底，湖南信托共有18只信托产品到期兑付，其中多数为“资金池”产品。而且从时间节点来看，10月份是这些产品的集中兑付期。

　　逻辑变得十分清晰，由于资金池多数投资母信托，期限错配问题十分盛行。上一批资金池到期兑付后，必须用新成立资金池产品的资金补入，才能维持母信托的稳定运作。

　　以北京一家信托公司旗下TOT信托产品为例，其投向母信托的规模占到母信托总规模的50%以上，这也意味着子信托一旦到期兑付，如果没有资金补入，母信托也不得不面临提前偿付，极易连锁反应引发金融风险。

　　从目前10万亿的大盘子来看，湖南信托面临的风险似乎不足为道。按照iFinD统计的数据，四季度期间，其到期兑付的总规模不足10亿元。不过其中，资金池项目占比较高，仅从九月下旬以来湖南信托成立的资金池规模来看，尚不足以补足该公司10月份和11月份两个月可能出现的资金缺口，可以预见，下一步湖南信托仍然会在这一方面费些周章。

　　此外，包括蓝海信[微博]托、新时代信托和中航信托等也在积极做大“资金池”业务，在市场转冷的背景下，信托业内对于做大“资金池”似乎已有共识。

　　另一个值得关注的是，信托公司和第三方机构在推介这一类信托产品时，往往会宣传，由于投资多款信托产品，因此投资风险得以分散。

　　实际上这一类产品与FOF大为不同，基金产品作为投资标的，多数并无投资期限的限制，而且流动性可通过日常申赎和场内基金的场内交易予以保障，而母信托存在固定的运作期间，且份额不具备较好的流动性，加上子信托和母信托的投资期限多为错配，双方极易形成干扰。

　　“子信托到期了，如果没人补入资金，母信托如何运作？这都是摆在信托面前亟待解决的问题。”上述信托人士表示，相比而言，分散风险对于目前的存在刚性兑付的信托产品来讲，显得并不十分重要。

　　也是出于此项考虑，此前监管层曾有意对资金池业务的报备、发行以及投资等环节加以限制，不过因为种种原因，并没有细致的规则出炉。

　　随着涉矿信托、地方平台信托等曝出危险信号，显而易见的是，目前已经到了关注信托产品风险的时刻，资金池业务易被忽略，却更需关注。

　　“拐点”来袭谁接盘

　　“今年信托业的峰值应该能达到10万亿份，但是到年底收官仍然存在悬念。”日前华中某信托公司研究部总经理受访时指出。

　　上述话语映应了两个市场预期，一是年内信托会突破10万亿份；二是规模的拐点可能会出现。

　　信托业规模拐点出现后，对信托业带来的影响并不仅仅是增长加速，或者规模下滑这么简单。

　　一旦“资金池”业务募集转冷，尤其是其中的TOT，无法接盘旧的“资金池”产品，这场金融游戏的安全链条极易受到极大的波动。

　　这个波动极有可能推倒整个信托业的多米诺骨牌，一款TOT到期兑付，如果没有资金接盘，母信托将面临两难的选择，如果选择提前终止合同则会带来投资风险，如果选择继续经营，信托公司将无法兑现本息而陷入信用危机。一旦采用PE惯用的自有资金垫付，母信托未来一旦遭遇危机，其连锁反应将会进一步膨胀。

　　从目前信托业经营的数据来看，多数信托产品募集遇冷的显现越来越明朗。

　　IFinD统计数据显示，9月下旬以来，募集规模不足2000万元的信托产品达到35只，其中湖南信托包揽了其中的7只。这种低迷从三季度就显得十分明显，这与往年没到三季度，信托产品的营销迎来旺季大相径庭。

　　而从信托的平均募集规模来看，由今年上半年1.4亿元以上水平，下滑到三季度1.3亿元，到10月份至今0.7亿元。早在2012年10月份同期，这一数据为1.86亿元。

　　“以前我们认为，300万元以上的高净值客户比比皆是，没必要去发门槛更低的产品，现在的情况可能不再那么乐观。”上述第三方机构人士透露。

　　各类金融机构的介入，正在逐步侵蚀原信托业务领域。

　　“业务型”信托的收益率下滑，则直接影响到资金池业务的经营，信托公司无法给予资金池更有竞争力的收益承诺。这将导致这一类产品可能未来会变得很难销售。期限错配，以及投资空当，都会影响到资金池产品的实际盈利。

　　“混业格局下，流动性更好的产品比比皆是，以7%的收益为例，目前很难吸引20万以上的客户投资。”上述人士指出。

　　尽管如此，信托业仍在等待最后一张王牌，似乎王牌一出所有问题迎刃而解。

　　“如果信托份额实现二级市场流转，流动性保证了，信托业出现流动性危机的可能性将大大降低。”上述北京信托公司人士认为。

　　首先摆在信托业面前的，刚性兑付能否转变成市场化净值模式仍然存疑。这一点无法改变，即使实现了标准化，可在二级市场交易，不过对于信托而言，解决流动性风险，目前只治标显然并不治本。