韩强

　　12月11日我国加入WTO的条款已经开始生效，我们的资本市场也将逐步开放，因此，如何处理国际规则与中国股市特殊性关系是大家所关心的。这个问题上升到认识论的高度，就是一般与特殊的关系，唯物辩证法认为，任何特殊都有有条件的，相对的，随着市场经济的发展，那些适合于公平的、法制化的、发达的市场经济要求的特点会保留下来，那些在一定条件下起作用的特点，将要被改变。这里，我主要谈需要改变的“特色”，要说清楚这个问题，需要进行一些历史回顾。

　　(一)半封建半殖民地的中国股市

　　中国证券市场自清末以来已有100多年，最早在中国设立股份银行的是英国汇丰银行,1865年在香港设立总行,在上海设立分行,1870年前后中国出现了买卖外商股票的经纪人,在清朝洋务运动的推动下也出现了中国人自己开办的股份有限公司和中国人自己发行的股票。1872上海开办的轮船招商局发行了股票。1882年上海初步形成了证券市场,华商组织了上海“平准股票公司”,外商组织了“股票掮客公会”,这是最早专门从事股票交易的机构。1891年洋商开办上海股份公所。1902年清政府建立了上海众业公所。1914年上海股票商业公会成立,1918年北平证券交易所成立,1921年天津证券物品交易所成立。从那时起经历了风风雨雨，到1949年中国有香港、上海、天津、北平四个证券市场。

　　在中国历史上第一股灾发生在1908年。英国人麦边在上海开设橡皮股票公司,宣称在澳大利亚种有大量橡胶树,一些外商银行也与之勾结,开办以该股票作抵押的放款业务,引起许多人争相购买橡皮股票,一些中国钱庄认为有利可图,也参与了收购橡皮股票哄抬股价的活动。1910年橡皮公司的外国人售出全部股票后携款外逃,外国银行宣布停止收购橡皮股票,并索要以前的抵押款。这时股东才知上当,相续倒闭的中国银庄有几十家,给当时的金融界和股市造成了很大的损失。

　　为了防止股票欺诈案的再次发生。1918年北洋政府批准成立北平证券交易所成立,和天津证券物品交易所，同时同时颁布了《证券交易所法》，随后由孙中山先生倡议与虞洽卿联名向北洋政府申请成立了上海证券物品交易所。

　　1921年秋,风云突变,当时上海先后兴起的150家交易所,有的发行股票成立了信托公司,因股票价格大幅下跌而倒闭,引起了连锁反应,上海有近百家证券物品交易所倒闭,只剩下包括上海货商交易所在内的十几家。天津的证券物品交易所也因上海股价暴跌、交易所倒闭之风的影响,于1922年停止了营业。后来人们把1921年的交易所和信托公司的倒闭风潮称为信交风潮,这是中国证券市场的第一次暴跌。

　　30年代至40年代,中国股市经历了抗日战争时期的第二次大起大落的投机风潮。当时京津沪相续被日军占领,经济处于停滞状态,伪币大量出笼,物价急剧上升,工商业萎迷不振,各路资金都涌向股市,证券交易所活跃起来,上海的交易所由不到10家增加到80家,天津的证券贸易行最多时达到150家。同时黑市风气盛行,津沪两地无照经营的达200多家。地方政府先是禁止股票交易,后来又改变策略,想利用证券交易吸引社会游资。1943年9月上海货商证券交易所复业,经纪人由原来的50人增加到150人,申请上市的股票150种,但开业后并不理想。1944年底华北政务委员会指定天津银行业公会组织华北证券交易所,强行规定天津银行出资1000万元,北京银行出资500万,青岛、济南银行各出资250万,于1945年1月成立华北证券交易所。但是当时伪币贬值,时局动荡,各方面都不积极,直到日本投降也没有开业。

　　上述情况表明中国证券市场一开始就先天不足，股票和债券是商品经济发达的产物，要使证券市场发展还要有发达的金融机构和金融市场。但是旧中国经济不发达，又受到外国资本的控制，金融市场陷入无组织状态。每一次投机风潮兴起上海、天津都出现上百家交易所，然后大批倒闭，这种分散经营的状态，好象是小农经济方式。

　　(二)香港股市和台北股市的中国味

　　最早在中国设立股份银行的是英国汇丰银行,1865年在香港设立总行,但是1949年中国的金融中心是民族资本和外国资本云集的上海。香港证券市场是1949年以后一部分内地资金的转入才逐步发展起来的,但市场狭小,银行信贷是各公司的主要资金来源,到1962年也只有65家上市公司。1965年平均月营业额410万美元(约3200万港元),1967年8月31日恒生指数曾降至58.61点,香港证券交易所曾两次停市10天。1968年香港经济增长,使证券市场成为地方实业重要的资金来源,1969年平均月营业额2720万美元(约2.12亿港元),上市公司72家,同年12月17日远东证券交易所开张。1971年9月15日金银证券交易所开业,1972年九龙证券交易所有限公司开业,在如此狭小的地区拥有四个证券交易所是世界上罕见的。但是特殊的地理位置使香港发展为东南亚的金融中心,港英当局和中外财团的投资迅速增长。1972年香港四个证券交易所上市的股票190种,当年上市的就有98种,成交额达到43.397亿港元,是1969年的70多倍。1983年成交额达到482.17亿港元,比1968年增长了53倍,总市值达到了1734.5亿港元。在这期间香港股市也经历了1973年和1982年的两次暴跌。

　　70年代香港证券市场的迅速发展,使证券交易所挤满了家庭妇女、保姆和小贩,每周都有新上市的股票,由于忽略了证券交易的基本法则,一些股票在市盈率100倍以上的价格上交易,使恒生指数从1970年的211.9点暴涨到1973年3月的1775点,交易所对风险毫无准备,终于发生了暴跌,到1974年12月恒生指数跌到了150点。从1972年起香港证券交易委员会采取了一系列的规范化措施,并在1974年提出四个交易所合并的设想,1977年形成统一的证券交易所取代原来的四个交易所的工作有显著的进展,建立了由证监会牵头并由四个交易所代表组成的工作班子。1980年7月7日香港联合交易所有限公司组成,1981年3月31日正式注册。1978年以后由于中国的改革开放政策极大地促进了香港的进出口和转口贸易,香港房地产兴旺,恒生指数又恢复到1972年的水平,1980年10月1日达到1810点,成交额达到957亿港元。1982年香港股市因佳宁事件和撒切尔夫人访华引发的所谓“信心危机”发生第二次暴跌,1983年初恒生指数跌至750点。1984年中英联合声明公布,人心稳定,恒生指数又上升到1200点。1981年10月香港联合证券交易所选举了第一批成员,经过三年,原来的香港证券交易所、远东证券交易所、金银证券交易所、九龙证券交易所停止营业,1986年4月2日联交所正式开业,并亨有在香港建立、经营和维护证券市场的专营权,使香港证券市场进入了一个新时期。1986年9月22日香港被接纳为国际证券交易所联合会的正式成员,开始向国际金融市场迈进。1987年恒生指数接近4000点,但由于美国股市暴跌而引起的世界性股灾,香港股市在1987年12月7日跌到1894.94点,1990年重新恢复到3500点。90年代香港股市虽然也受到各种外界影响,但搞风险能力较强,1992年恒生指数曾达到12000点,到1997年1月香港已有550只股票,其中包括综合企业、航运货仓、酒店饮食、金融投资、地产建筑、零售传播、电子玩具、工业和公用事业九类,此外还有基金16只,认股权证36只,中国H股22只,共624只。

　　1997年香港回归以后首先遇到的是亚洲金融风暴，1998年国际炒家阻击港元，当时是卖空。卖空港币———就是第二天要在市场上买回港币。于是香港当晚临时决定提高银行拆借利率300%。实际就是香港政府不让他买回，提高当夜拆借利率就是要让他买不到港元，然后让他交一笔罚款。经过反复搏斗，终于捍卫了联系汇率。2001年9月19日曾经在香港参与炒作的索罗斯回忆1998年的情况时说：金管局98年入市干预，虽然“失去了‘积极不干预’的美誉”，但是抢救了面临崩溃的金融市场，所以十分值得。他甚至说，他很多时候也赞成干预货币市场。”

　　同时我们也看到了香港金融界对亚洲金融风暴的反思，香港证监会主席沈联涛说：“在亚洲金融危机期间，公司管治得到全球关注，因为每个人都认为是这场危机的主要起因之一的“裙带资本主义”导致亚洲公司没有来自股东、银行或政府的适当的制衡，结果，许多发生危机的亚洲国家发行相当于年GDP1／3的债券去支持一些主要公司，不管这些公司是国有还是私有的。香港未沦为这次危机的牺牲品，主要是因为香港拥有亚洲最高标准的管治。尽管如此，同世界主要市场如伦敦和纽约的公司管治标准相比，我们仍有很长一段路要走。

　　香港中通社在2000年1月2日发表的题为《港股踏入新世纪挑战历史新高》一文中认为，1999年港股之所以能够恢复，是因为“美股三个主要指数均于20世纪结束前创下新高，其中纳斯达克指数全年更创下85%升幅的佳绩，成为港股上升的主要动力”。香港上市公司品种单一，质素存在严重隐忧，使香港股市缺乏有力的支撑，容易在外界影响下出现股灾。香港上市公司特别是33种成份股的行业分布基本上集中在地产、银行和以中国电信为代表的信息产业。然而，地产业是香港产生泡沫经济最严重的产业，是一个处在调整中的产业；银行业虽然发展较稳健，但受制于整体经济环境的影响很大。目前，香港股市的电子化程度不仅低于纽约等国际金融中心，甚至低于深圳和上海，极不利于香港股市的现代化。

　　总而言之，香港证券市场是在总结经验的基础上进行发展，到2001年1月香港有上市股票725只，创业板股票55只，纳斯达克股7只，认股证88只，备兑认股证191只，指数认股证12只，红筹股47只，H股54只，共1179只。

　　台湾是中国领土的一部分,1949年国民党当局逃到台湾以后,通过发行所谓“爱国债券”促进证券交易,但是真正的证券市场是从1953年开始的。台湾当局为了把地主的土地转换给农民,对地主实行赎买政策，以七成稻谷实物债券和三成的公营事业股票(主要是台湾水泥、台湾纸业、台湾工矿、台湾农林四大公司)换取地主的土地。当时地主所得的债券和股票,连同台湾当局发行的爱国公债共22亿新台币,地主对其所拥有的股票不感兴趣而大量开价出售,场外交易的商行应运而生,最繁荣时达到二三百家。为了加强管理,台湾当局1954年颁布了《证券商管理办法》。1960年台湾证券管理委员会成立并开始筹备证券交易所,1962年证券交易所正式开业,公开发行股票公司21家,其中上市公司18家,上市股票25种,面值54.9亿新台币,总市值为68.4亿。1967年编制了台湾证券交易所加权指数,1968年加权指数为111.75点,1973年由于纺织品出口激增,证券市场活跃,指数曾达到514.85。1974年第一次石油危机又导致指数暴跌至188.74点,以后四年的指数一直在200-300点徘徊,1978年随着经济的恢复指数上升到688.52点,1979年至1982年指数在400-500点区域内波动。台湾股市的狭小是因为大多数民营企业是传统家族式经营,不愿意发行股票便股权分散,从而使原有股东的利益受损。股市的交易制度不健全,投机性强,良好的公司也不敢贸然从股市上融资。直到1986年才上升到1039.11点,此后几乎是翻倍的的增长,1987年达到4673点,1988年8789点,1989年10773点,1990年12495点,终于暴发了一次暴跌,从90年2月的12682点跌到10月份的2485点,跌幅达80%,到年底又回复到4530点,当时的355家证券公司受到不同程序的损失。1989年是台湾财政收支的重要分水岭，从1950年到1989年的40年间，台湾当局累积的债务余额仅1910亿元，同期间台湾的经济增长率独步全球，平均高达8.9%。到了90年代，台湾当局累积债务余额跃至2.7万亿，短短12年间当局负债超过前40年累计数的13倍，同时期的经济增长却江河日下。1997之后由于李登辉、陈水扁等台独势力的倒行逆施，影响了台湾经济，特别是2000年520以后，台湾经济更加恶化，台北加权指数从10000点，一直跌到2001年9月13日的4000点之下。

　　(三)深沪股市的崛起与中国特色

　　1949年6月华东军事管制委员会为了稳定上海金融秩序封闭了上海证券交易所。1949年1月天津解放,天津军管会接收和清理了原国民党时期的证券交易所,并在此基础上成立了天津证券交易所,该所于1949年6月正式营业,成为新中国的第一个证券交易所。1950年2月1日北京证券交易所成立。这两家交易所在解放初期对融通社会资金,恢复生产起了积极作用。1950年以后金融和物价趋于稳定,证券交易减少。1952年天津证券交易所并入天津投资公司,北京交易所也停业。50年代至70年代中国大陆的有价证券是国家发行的公债,但只能还本会息不能买卖和转让。

　　1981年中国政府开始发行国库券,1984年7月北京天桥股份有限公司和上海飞乐音响股份有限公司经中国人民银行批准向社会公开发行股票。这是1979年改革开放以来证券市场发展的初级阶段。到1989年全国发行股票的企业达到6000家,累计人民币35亿元,遍及北京、上海、天津、广东、江苏、河北、安徽、湖北、辽宁、内蒙古等省市,其中债券化的股票占90%以上。1986年9月上海工商银行信托投资公司静安业务部开始了股票柜台交易,主要交易飞乐音响和延中实业两家公司的股票,1988年上海又有海通、万国、振兴三家证券公司成立从而初步形成了场外证券交易市场。1992年5月上海和深圳相继开放股价,同时在两个交易所进行规范化的场内交易，到93年底,在上交所上市的A股107只,B股22只,国库券5种,在深交所上市的A股76只,B股19只。经过了几年的发展，上海、深圳在2001年仅A股的上市公司达到1063家，还有10家基金管理公司，23家封闭式基金。投资开户数达4754多万户。股票、基金、债券已经全部实行无纸化发行与交易。沪深两个债券交易所的交易和结算网络覆盖各地，主要技术手段已达世界先进水平。同时，参与证券市场的机构投资者数量增长较快，目前已有89家证券公司，2400多家证券营业部。前任证监会主席在总结深沪股市特点时说过一段精彩的话：

　　必须按市场规律做事，千万减少人为因素。中国证券市场有其自身的特色，两个90%，90%的上市公司是国有企业，90%的证券公司是公有的，这就是中国证券市场区别于发达国家和地区证券市场最大的特点，不考虑这一特点，在监管上就会出现漏洞。如何防止操纵市场，过度投机值得研究。不客气地说，用公家的钱炒公家的股票，胆子比谁都大，赚了个人拿得不少，亏了公家背着，董事长也不必跳楼。民营、私营企业就不同了，企业是生死攸关的事情。(《难忘的岁月》《证券时报》2000年12月9日）(未完待续)

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