股指期货实盘套利专家研讨会实录

　　由颐和资本主办“股指期货实盘套利”专家研讨会已经于4月2日在颐和资本会议厅顺利召开。以下为此次研讨会的实录。

图为研讨会现场。

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　　王吉舟：首先欢迎各位莅临颐和资本，我们共同参加这个股指期货实盘套利专家研讨会。尤其是 有一些外地远道而来的朋友，更加的辛苦。咱们还是按照老规矩，每个人做一个简短的自我介绍，从我开 始吧。

图为研讨会嘉宾王吉舟

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　　我叫王吉舟，有一些新是朋友，有一些是老朋友，我是颐和资本的总裁，颐和资本的性质就是国 内的私募基金。

　　翟山鹰：大家好，我是建银国际(中国)有限公司董事 投行部总裁，建银是中国的四大国有银行， 中国银行在海外成立了中银国际，建设银行成立的工作叫做建银国际，在中国国内做投资业务，这是建银 公司的来历，是全资总公司，目前建银在国内的所有的投行业务都在我们这边，希望跟大家多合作，希望 将来有更多的机会。

图为研讨会嘉宾翟山鹰

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　　程功：大家好，我在首创负责黄金期货，股指期货，恐怕我们80%的在这里，希望以后跟大家多交 流。

图为研讨会嘉宾程功

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　　宋立波：大家好我是首创的宋立波。

　　寿箐林：大家好我是首创期货经纪有限责任公司事业部副总经理。我主要负责QF这块的业务。

　　姚翊轩：大家好！我来自于长盛基金管理有限公司，是专户理财部产品经理，负责理财的业务， 我来参加今天的会议主要向各位专家学习。

　　杜鹏：大家好！我叫杜鹏，我是首创期货研究中心的研究员，主要负责我们公司期货的工作，希 望可以借此这个机会，跟大家可以在一起沟通。

　　许晴旺：我是北京中期期货公司金融事业部的负责人，主管股指期货、黄金期货及其他金融衍生 品，套利模型和套利交易也是我们的重中之重。北京中期本着为客户创造价值的原则持续稳定经营。

图为研讨会嘉宾许晴旺

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　　徐海洋：我是日信证券研发部首席策略研究员，因为这个股指期货的事情，在未来五年的时间， 对股指期货的交易方式，还有盈利模式产生巨大的变化，希望可以向大家学习，在具体的业务方面，还有 市场方面跟大家有一定的交流。谢谢！

　　马重：我叫马重，北京风软技术有限公司总经理。我是86年去美国留学，90年开始在美国的期货 市场从事股指交易的工作，去年年初开始回国在北京成立了一个北京风软技术有限公司，主要做期货交易 的风险管理，可能算国内唯一一家专门从事生产管理研发的企业。那么希望以后我们和大家有更多的合作 。

　　高彦嵩：大家好！我叫高彦嵩，来自北京中期期货公司金融事业部，对沪深300指数期货、现货有 较深研究。股指期货方面我在投资者结构方面有一些分析，希望有机会跟大家交流。

　　胡浩：大家好！我是中信证券研究部金融工程及衍生品研究负责人，我们这边主要的任务就是致 力于开发数字化的交易策略，可能跟王总那边是对应的，我们希望在未来期权期货推出之后，开发一些美 国比较流行的交易策略。

　　严高剑：大家好！我叫严高剑，是中信证券金融工程分析师。

　　李关峥：大家好！我叫李关峥。我来自中国金融公司衍生品研究部。

　　爱新觉罗.启翊：大家好！我是颐和资本的副总裁，希望可以通过这次会议，跟大家学习。

　　王吉舟：我首先说一下颐和资本请各位参加这个会议的初衷，因为国内的股指期货，刚才和风软 的马总一直做交流，股指期货我们以为07年初的时候开始推出呢，我们当时准备的机关枪到现在都快生锈 了，本来春节之前我们想搞这个活动，因为当时股市涨的比较高，会里面的一些领导暗示我们不要搞，后 来准备跟建银国际一起搞，然后建行里面的领导非常谨慎，又没有让搞。过完了春节之后—好不容易春暖 花开了，咱们就决定自己搞吧，等他们配合恐怕等不及了。股指期货推出，什么时候推出，首先不是我们 今天这次会议的能够决定和能够讨论的话题，那么我们这个会议更希望大家探讨一些实际性的东西。尤其 是期现套利的问题，我们在这个方面准备了一个基金，我们这个基金成立的目的就是套利，无风险的套利 ，或者风险比较小的套利。因为我们曾经研究过日本市场和其他一些新兴市场，当股指期货推出的时候， 它的第一个年度的利润机会高达200%。按照中国的市场特点，利润率不会比日本小多少，谁抢在前面呢， 谁就可以分享到第一杯盛宴。同业内的比如说各位期货公司的，还有证券公司的比较注重金融衍生产品的 这些公司，像中信这样的大的券商，我们虽然说不是一个机构，但是我们都在同样的一个关注点上，那么 我们目前各个公司之间到底推进到什么样的技术层面，恐怕这种交流的会还不多，所以我们想借我们公司 的会议室，很简陋的平台，我们不能搞那种高成本的，我们不知道要搞多少次才能够有结果。我们先闭门 搞成一个内部的会议，我希望这个平台可以成为行业之间交流技术层次的小的沙龙。如果明天可以推出， 我们今天的会议没有白开，如果下个月推出，我们之间还可以搞两次。这是我们搞这次会议的目的，从议 题来说，大家看到这个议题，这是我们能够想到的一些议题，那么不排除与会的其他各位提出新的议题， 这些议题当中主要的一句话概括，就是在中国国内的这些机构，期现套利操盘的关键点，还有技术的关键 诀窍，我们还是按照这个次序每个人先做一个20分钟左右简短的概括性发言。然后再这轮结束之后，各位 有一些机构提供的研究报告，我觉得还是相当深入的，我希望各位老总先安静一些，听一些年轻的研究员 多说一些实操性的东西，这个基础之上大家再进行讨论。

　　杜鹏：把自己平时工作当中遇到的一些困难和问题，经过很多次同行的交流，希望在这个场合跟 大家说一下。主要是针对这个套利策略，首先在进行套利过程当中，有一个很重要的资金管理涉及到一个 最优的资金管理，因为本身要进行期现套利在期货条件下，这个之前防范风险。在资金管理这一边，每次 下单的规模，针对每一个合约的下单次数，这边可以进行仓位的控制，有没有一个最终的方法，我们可以 对历史的一些经验进行统计，但是统计的对于实际的操作，可能未必有效。这个过程当中，需要实际操盘 的经验，还有对未来市场走势的一个预期的估计。对于外盘的估计，运用到国内市场当中，我觉得如果真 是要对某一个参数、资金的使用效益进行衡量的话，推出一段时间之后大家才能作出判断。

　　第二个问题在管理方面，我们也经过了实际的测算，包括对于国内的交易的情况，来进行测算。 不知道大家是否能够认可，有一个一致的看法。在项目模拟方面，我觉得期现套利非常关键的一个环节。 在这个方面大家可以应用一些比较成熟的项目模拟的技术，一些优化的技术，来进行操作。但是我们觉得 在这个环节方面，是不能够依据个别的研究员的判断，是要有一个团队来面对。但是具体筛选的方式，然 后在市场行情运行到某一个阶段，选取的策略，应该随着市场发展以后有一个判断，这个方面对于我们期 货公司来讲，这个方面是相对比较薄弱的方面，需要跟这种大的证券公司来共同合作来完成。基本上跟踪 误差在一个月达到1%，这个误差不超过1%，不知道这个参数方面，大家是否能够有一个比较一致的估计。 现货组合，究竟它的检验也好，达到一个什么样的水平，是可以接受的。我们曾经一个项目组合，进行跟 踪，我们用项目组合，或者进行一些比较，基本上收益率相差不到4%，对于项目组合、项目指数进行期现 套利的话，对收益率的影响，对项目组合这个方面，还有一个问题，是否要把这个误差纳入到我们无套利 区间的上下界里面去，也纳入到这个成本当中，还有对于期现到期日当中，这个之间出现的偏离，这个部 分我们曾经做过统计，如果要从历史来看，从股指期货来看，从上市到今天的话，全部统计下来相差很多 ，但是对于具有的合约可能相差50多个点。具体说这几点，这是我所能想到的，跟大家交流。

　　姚翊轩：我这边做了一些股指期货的产品，主要的话专注股指期货的期现套利，还有现在这边基 本上我们有产品出来，具体的话在做交易系统，还有进行资金运作投资的时候，是能跟期货公司，还有像 证券公司这些方面的合作，刚才杜鹏说了，资金的一个使用效率的问题，是我们比较关心的。还有在交易 方面的成本，以及对于我们做具体投资的过程当中，对于收益率的一个影响。现在我们也是刚刚开始做这 个方面的研究，有一些数据基本上来说，就是使用交易做一些测算，但是我想这个数据远远不够的，还有 像国外的成熟市场，他们的一些数据我们也要做，我们会多做一些交流吧。

　　程功：我补充一下，我先大致介绍一下我们这一块做了一些什么。

　　我们目前现在首创做的期现套利，这是一个很重要的，也是我们走访的基金公司，包括银行的一 些私募资金，包括证券，感觉资金涉及的大一些。在这之前，我们一开始把所有的套利的各个方向都已经 指出来了，甚至小的套利，现在为止不是我们研究的东西了，我觉得到期套利几乎不是套利资本追逐的的 ，是一般的投机资本足以把这个积分抹平了。因此关于现在的期现，以前跟证券公司，基金公司沟通，发 现期现这一块，其实用组合拟合出一个组合，在战术上很难找到最优，或者说这一时段是最优的时候，可 能下一时段不是。前一段听说国内的一些公司研究ET300的ETF，对于降低成本和最佳的功能指数都有很好 的意义，以前在深圳做的时候。现在首创目前要做的，目前据我们所知，无论是来自于私募，还是来自于 一些财务公司，还有基金公司的专户理财都有大量的需求，我觉得对于市场来说太大了，那么涉及到如果 这么多，包括我们的一些机构都在研究这些东西，大家都拿出自己的方法，那么介入这个市场是大家一直 介入的，大家认为市场有机会，机制比较活的大家都进去，比如说私募，还有基金公司，还有QFII，还有 随着政策的创新，最后我们会逐步地进，我们觉得这个时间在国际上大概2-3年，我们看到了一些国家， 尤其是一些新兴国家，他们回复到一定价差的时候，感觉是两到三年，我们国内的聪明人太多，我感觉可 能这种套利的机会，就是我们所谓的指数的失真，或者明显的不合理，我的感觉可能在一年或者一年多里 面，套利资本会得到一些超乎寻常的收益，当然可能中间由于系统调整不到位，或者资金的设计不合理， 或者软件设计和通道本身出现一些问题的话，可能导致套利出现失败的情况，留存下来地话可能在一开始 的时候，会发现很多很出名的套利资金，会得到很超乎寻常的收益，在这个市场，很快随着更大资本的进 入，我们这个市场开始进入平衡收益的一种市场状态。这是一种个人的看法。但是我们为什么做这些，一 方面自己有这个需要，客户大量的需求，而且包括我们的研究的本身，我们对市场的理解，需要我们对套 利本身的这套体系，介入的资金，还有本身存在的问题，要有一个非常深入的了解才可以。大致的套利这 一块，就是这样的。如果能够有基金公司，或者市场，把沪深300ETF出来，出现一些组合的话，可能有一 些变化。比如说冲击成本上，包括一些股票的平台，在解决这些问题上，虽然并不复杂，可是处理起来有 一些麻烦。而且存在一些不确定性，在实际的相关性上，不一定可以达到这个，ETF的流动性到底怎么样 ，本身可能成为套利，可能资本介入越多，流动性越大。对于套利，大致就是这样的。

　　宋立波：我们首创实际上做股指期货套利的研究，有一年多的时间里，虽然我以前是做商品有十 多年的时间了，在金融机构推出来的话，我觉得有一些理念，或者一些技术的环节，我个人和大家一起交 流的话，我对于这个盈利模式来讲，如何可以实现，就两点，一个是你的投资策略优化的问题，还有一点 就是市场的问题，我们这两块都是在做，我觉得优化策略的话，简单罗列的话，我们也做过几种策略，有 一些不同的结果，现在还在优化，然后建仓、平仓策略，还有选择，还有一次性建仓，还有分批分次建仓 ，我们做了一些对比，应该来说是比较细致的，刚才我们来讲是很多的数据难以取得的，我们需要对国外 的市场，在上市初期的时候，股指期货推出的时候，对市场的机会做一个评估，我们看到本身的机会来讲 的话，可能有一些指数做模拟，在这些策略里面，更重要的是你如何评价最优，还是怎么样，我觉得跟踪 的成本，我们认为是最难了，最现实的。

　　王吉舟：你们做到实时跟踪了吗？

　　宋立波：这是必须的，现在的话，我们只是在测算这个市场，到底有多大，而且就是说什么因素 可以影响到你的跟踪误差这一块，包括出现的时候，我们如何处理，我们尝试用一些主观性的策略，评价 一下市场。现在很多的测算，项目构建每就是指数来代替，但是实际上误差很大的，你可以用指数来模拟 ，但是同时告诉我，不同的市场之下，不同的市场，到底这个跟踪误差多大，或者一年累计下来的误差多 大，我觉得我们大家都是在摸索这个事情，我觉得这个挺有意义的也是很关键的。我们做了一些模型，跟 踪误差，在一年多以前就做了，现在在国外就是在测算这个东西。

　　王吉舟：跟股指期货模拟盘连上了吗？

　　宋立波：我们策略在做，同时测系统的时候连上了，但是现货市场的话，还没有连实盘，我们测 明创的软件，他们做了一个服务器，这个行情没有问题的，但是没有上到股票市场，这样的话我们一部分 优化策略，尽可能纳入国外的市场进行评估，同时就交易系统本身我们做测算，后来发现这个系统，如果 真的可以实现交易的话，真的有很多完全有问题的，我们不停地提这个问题，他们不停地改，大家在交易 系统这一块有什么好的建议。

　　王吉舟：我们已经做完了。

　　宋立波：你们自己做的系统，那经验更丰富了。

　　王吉舟：你说的问题，我们都遇到了，很现实的问题。

　　宋立波：可以使你的交易成本无限地增大。

　　王吉舟：本来是你想套利，但是发现被套住了。

　　宋立波：说实在的话，我们选择的时候，一个是策略优化的问题我们一直做，还有交易系统的问 题，我想颐和资本有很好的经验可以给我们，大家交流吧。

　　王吉舟：我们不交流的话，大家都做完了，我们没有优势了。

　　宋立波：这个股指期货的影响，以前都是涨或者跌的方向性的争论，我觉得这个意义不是很大， 其实无论从商品来讲，还是从国外的市场来讲，实际上对市场方向的的影响不是很大，我们关注这个期货 就够了。是这样的想法。我就说这些。

　　许晴旺：简单说一下，中期来说，我们国内做股指期货比较早的一些人，我个人比较喜欢套利， 也是中期工作的重中之重，我简单说一下我的理念，包括我们这边的分析师，还有一些比较年轻的分析师 ，曾经提交过数十计套利交易模型，其中包括跨市套利的模型，还有到期套利的模型，有成功的，也有失 败的，但是我觉得成功与失败不像我们分析师提出来，虽然说暂时被套了，但是我是一个成功的没有套利 失败，我认为不是这样的。我认为套利，其实说白了就是套期图利，投资者参与套利交易目的很直接，也 很单纯，我觉得就是来盈利的，不是为了套期保值。所以说这个模型，这个Case究竟成功与否，主要取决 于周期盈利率，长期的盈利，短期的盈利率达到多少，这才是成功的推荐给我的客户使用。刚才谈到的关 于套利我想分两个方面来介绍吧，一个是时机方面，还有一个手段方面。时机方面可能有一些朋友，要在 这个股指期货的市场成熟之后，有它的流动性，还有成交效率比较高的时候，有一个比较成熟的市场做这 个期现套利，有一些理论上的更好的模型可以更好地用，这个模型可以使基金或者客户也好，更满意。我 觉得套利本质来说，发现市场背离的一些情况，我要把背离的情况套回到正常的轨道上来，说白了背离空 间就是我潜在的利润空间。越是混乱混沌的市场，对于我套利资金来说，越有利的市场，机会越大的市场 ，同样一个模型，可能在这次进场是一次失败的，但是成功之后，它的资金回报率，收益率很高的。我的 想法就是乱世出英雄。正如黄金期货刚刚上市的时候，利用这个黄金市场开始，它的不正常性，它的疯狂 性，利用它的不正常的时候套利单进场，无论是跨市套利还是期现套利，可能不同的套利单在不同的时候 离场，虽然不一定是平仓的最佳时机，但他们的区别仅仅是盈利比例的不同，不存在谁盈利了，谁亏损了 ，结果都盈利了，不同之处就是赚多赚少的问题。我觉得套利要趁早。套利把背离的机会，套利到正常的 轨道上来。我常常举这样一个例子，这个市场背离的套利空间就是这么一锅粥，那么如果这个套利方法只 有我一个人会的话，那么我就套这一整锅粥，那么如果一百个人都会这个方法的话，那么大家都来分，你 又能分到几杯羹呢？那么我也在观察，当我把这些方法的模型拿给我的客户分享的时候，这个时候会发现 你进场的时机要越来越早，越晚进场越没有机会，我觉得套利要趁早，这是一个时机的选择。手段上的话 ，以上大家提到的都是以期现套利为主，我觉得几种套利手段当中，理论更深，难度更大，实践起来更专 业的套利，但是未必见得是盈利率最高的一个手段。未必是这样。我觉得配合时机来说，某一个时机适合 哪种手段的话，我就用哪种。对于持仓比例的话，我觉得手段的不同，可以有不同的交易策略，不同的方 法。

　　高彦嵩：比如说这个ETL做的话，会影响到现货价格合同，同时在期货市场，对你的套利的结果， 有很大的影响，说白了建仓的手段怎么建，这个程序化交易，要分批入场，把握好这个大的时机和节奏， 还要把握好这个节奏，策略和技术相结合，不然的话这样用下来的话，大家知道87年期货股灾的时候，很 多人不知道股指期货怎么回事，实际上导致了现货市场的问题，结果造成市场混乱，咱们国内要用的时候 ，还是要用程序化交易的时候，如果这个指数，或者股指期货不平常波动的时候，监管层干什么的，会不 会出来干预这个策略，会不会查，还有一个问题需要考虑。我从技术方面跟大家交流一下。

　　徐海洋：我们这边的研究的层次比较浅的，我们主要是听大家的吧。

　　马重：各位可能都是比较关心套利，就是获取利润，我从另外一个方面来讲，从怎么减少你的损 失来考虑问题。我从美国90年开始做这个工作，从某种意义来说，市场上可能认为我们是敌人。实际上是 相辅相成的，很多例子证明，即使再成功的交易者如果不注意他可能的损失，没有做好他这个方面的控制 ，总有一天他会失败的很惨，这个例子很多了。从我自己的个人体会，因为我在国外待了很多年，我的感 觉股指期货要上马，我觉得是第一步。但是我觉得这个市场只有期货，没有期权，那么这个交易策略再想 办法，动脑筋也是很有限，只要有期权出来的时候，我们不可以设想的太多了，现在还没有出来呢，从策 略来讲，如果有了期权交易，可能这个交易策略比以前丰富一百倍，可能从最大的限度的获取利润，另外 一个方面怎么控制你的风险，在没有期权的另外一个工具的话，那么你能做的是有限的。所以我想这一点 需要大家清楚，但是我们要谈现实，因为我们现在面临的中国只能出期货，那么我们就面临在股指期货交 易方面怎么做好我们的工作。但是我想这是需要说的。还有一个问题是交易，我从来不做交易，我看了很 多人做交易，我们一直跟交易的人相互配合，从交易成功者来讲，我的感觉一种人他的感觉的市场，尤其 是做衍生品的非常敏感，不像搞股票的，你搞衍生品的1：10：100就放大的话，可能利润很高，很多人成 功不成功，它的感觉非常好，当然这个里面有很多的经验积累起来，能够做到这一点，通过他的学习等等 各个方面的积累，但是这个人有的时候是天生也好，或者后天也好，对市长的感觉特别敏感，像某些人第 六感官也好，他对市场的反应非常快，那么这种人可能比较聪明。

　　那么还有一些人，在市场上我的感觉，国外看那么多人做交易，还有一种人善于抓住机会，各种 各样的机会，包括刚才讲的不成熟市场的机会，或者成熟市场，但是跨市、跨月份等等，很多很多的策略 ，基本上期货本身可以应对这个策略，成熟市场，不成熟市场之间的一些矛盾，或者信息不对称等等要善 于利用这个机会，就可以站起来。我回来之前，我们有一个公司专门做期权套利，因为美国的股票的期权 都有交易，在芝加哥的期权交易所，还有纽约几个交易所，都有同样的交易，同样一个品种的期权，那么 几个市场报的几个可能有一些不一样，在高度流动的市场可能差别很小，如果你有比较好的非常高速的交 易系统，把它的差反映出来，一抓住，你一买一卖的话肯定赚钱的，你买的话10块钱，一卖的话11块钱， 但是这种机会的话，我现在比太清楚中国的股指期货出来以后，这个机会有没有。但是在美国类似的交易 是可以做的。但是像新加坡、做类似相关性比较强的类似的交易，这是我所说的在美国看到的交易比较成 功一些例子。

　　还有一种情况，就是那种层次比较高，比较深的。在美国已经进入了这种自由世界的时候，他对 衍生品的交易已经非常熟、非常透了，你说到底这个交易一个要耗损利润，还有你的交易利润，我用最低 的成本进行这个最大的交易，尤其有期权交易的时候，那么两个都是动态的，随着市场的变化，那么你找 到最佳点可能是最难的，

　　那么这种策略，当然我回来之前，我们那个公司已经跟我们谈了，觉得这个方向可能在美国有一 些比较高端的人正在做这个，利用一些更完善的交易工具，更完善的交易策略来实现。那么中国可能要走 到这一步，可能还有相当一段时间，最开始的时候搞研究的话，我们先从这一步做起来，但是要为将来打 基础，从理念来讲，要把利润跟损失两个关系处理好。要不然你可能想的就是赚钱的目的，可能一旦输钱 的话肯定担当不起。因为我不做交易，所以我的感想都是纸上谈兵的东西。跟大家交流一下。

　　胡浩：我们也有自己的一些报告，我讲一下我最近看书的特别深的一个认识，刚才谈到很多第一 关于期现，我讲的就是国外说的期现套利也好，其实跨期是跟这个有一个派别，如果不出现风险的情况下 ，期现套利到期的话，肯定不亏损的话，但是期现套利问题在于他们俩没有一个结算期，即使持有到期， 可能也是有风险的，我们一般人来看做的研究，就是找一个点，如果偏离远了，可以回归，但是我们所有 的说的传统的管理的时候，所注入的风险是一个下跌的风险，很少注意小概率事件，尾端的风险，而这个 衍生品最危险的就是小概率事件，在做研究过程当中，如果做跨期套利的话，一定要注意。可能真的未必 做跨期套利的话，未必好做。中国的话，可能这个时间比较慢。

　　第二个问题就是前面有人提到中国的交易制度的问题，这个可能比资金的管理更加注重。因为资 金和投资和管理，我们通过策略的研究，大体研究就是说即使有差别的话，还是我们可以忍受的，不管是 成功复制也好，还是完全复制也好，还是抽样复制，都是可以在可忍受的范围。但是这种交易制度的平台 ，以及相关的这种制度可以出大问题，好比我们一直讨论这个问题，中国的腐败制度和香港的还有其他的 国家制度有很大的区别，很多股票好像没有出什么大事就停盘了，你在交易当中考虑的因素可能非常繁杂 ，还有限制性的交易，我看到报纸上写的，某个机构在哪儿买的某个东西，可能会受到电话询问。如果这 种交易制度和停盘制度没有一个很好的平衡的话，对于我们做期现套利来说，是存在很大的政策性的风险 ，不可控的因素可能表现比较多一些。下面让我们的同事讲讲做组合模拟和流动性管理的一些认识。

　　严高剑：从目前国内市场来说，无论是构建现货模拟组合还是按照实际指数，和期货之间可能都 存在一定的误差，可能是制度上，可能这个市场环境所引起的，这种环境之下，。因为基金是我们主要服 务的对象，所以我们对于基金专户理财的业务比较关注。可以把思路放开的话，我们要做的不仅仅是是期 现套利，如果可以承受一些风险性的，为什么不能构建超越这个指数的多头指数呢，当是空头的时候，为 什么不找一个跑得更慢的这种组合呢。美国等发达市场这种套利的思想很流行。通过移植到期现套利当中 ，可以适当地承担一些低风险，打造一些更丰富的专户理财，针对不同客户的提供更加完善产品线。我们 提供给客户的可能不仅仅是是完全无风险套利的，或者跨期的，略微承担一些风险的多样化的策略可能更 加重要吧，因为不同的客户可能具备不同的风险偏好。刚才提到流动性管理方面，刚才说的70%的仓位， 按照合约来说的话，覆盖不了170天的，实际的市场当中，可能我们两个测算的对象不一样，我用的指数 的风险进行计算，可能更像马总用风险管理这一套的方式来做，而杜鹏之间可能用交易，或者实际的市场 来测算，从目前的市场环境，中金所制定的交易制度中，界定的是每天的结算。而不同的期货经纪商，制 定的风控策略不一样的，大部分的采取的是动态跟踪风控指标，而不是最低保证金。有的经纪商覆盖的风 险是80%，有的是90%，如果投资者超过这个水平可以就要求追加保证金或者给你平仓。因此实际的交易当 中，投资者面临的不仅仅是是一个保证金的管理的问题，还有一个经纪商的选择的问题。这可能会比保证 金管理的难度更大，因为不同的经纪商，它的客户结构跟资本金结构同样会影响到你的交易。因为结算交 易制度下面，可能不同的经纪商接受不同的客户，可能其他的客户最终的仓位的控制，还有总体的量影响 到其他的客户，可能这是一个新的问题，可能很多机构都没有关注的问题。也许可以通过引入多家经纪商 作为很多的席位这种方式规避部分问题，我觉得这是一个非常重要的问题。

　　胡浩：如果这个交易者众多的话，你可能大家都去抢这样的一个机会，我们在设计软件的时候经 常考虑的问题，你是一口吃掉，还是说逐批的来吃单的问题，我觉得这个问题可能也是值得考虑的问题， 还涉及到刚才交易制度和相关的制度，还有一个问题就是说在逐批下单的过程当中，对自己的成本有一个 测算。这个问题很重要。刚才说的专项理财，适合不适合做套利的问题，如果五千万左右的级别的话，是 否可以进入这个市场，因为你所需要的软件人员的成本还需要考虑的。

　　姚翊轩：就是在资产上有20%，还有很多的客户聚集在一起。

　　胡浩：刚才所谓的大家谈到的一个感觉，就是这个期现套利，其实说到关于交易制度都有一个操 作者的经验的判断的问题。

　　李关峥：因为之前我们也是没有很多的交流，把一些理念说说，首先说到套利，大家都说到无风 险套利，我觉得是一厢情愿的，所以说股指期货的套利跟ETF有一定的区别，ETF是时间轴工作，但是股指 期货的套利时间越长，风险性越大，这是关于时间的不确定性，为什么要做这个呢，股票也是有风险的的 ，做套利也是有风险的，如果套利是三个月的话，股票也是三个月的话，从不确定性来讲差不多的，但是 有一个问题，有一个区别在于有一个期望值不一样的，股票从理论来说，股票的期望收益等于无风险收益 ，但是股指套利方面，如果出现价差的话，但是你股指期望的就是这样的价差，有不确定性，一个方面是 关于资金管理上的，在中间持有期过程当中，因为价值变化，可能会跳出一个区间，给你带来保证金的风 险，还有你分工的差异，你这个现货组织和期货差很多，最后可能利润发生损失，第三是冲击成本，你买 的时候股票价格买高了，你抛的时候可能抛低了，这是有一个风险的，这是你进行套利的时候需要考虑的 ，还有这个套利的交易放在更长的时间里面，可能是一年以后，或者更短的时间里面，那么我们做套利挣 不到钱的。交易成本非常低的券商可以挣钱，如果大家都做套利的时候，大家都做的时候可能不赚钱。还 有一个风险的问题，如果测算风险的时候，90%赚钱做，还是70%40%赚钱都敢做，刚才讲的一锅粥的问题 ，这个一锅粥不是一锅粥大家都来要，可能盛上来的是一锅凉粥。为什么研究套利的话，其实套利是期货 和现货之间的关系，那么这套东西出来以后，可以作为很多的便捷，其中最容易的就是做一个带阿尔法的 ，同样是冒风险，刚才说的主轴例子里面，可能老早的从无风险的假设的基础之上，风险的假设的基础上 做的话，可以冒更多的风险去做，可以有意的找一个市场，可能你的风险很大，可能利润的来源不一样了 ，但是可能更依赖于人的因素。然后说说复制现货的理念，先不说保证金的问题，出现机会的时候，需要 拿多少的资金来做，这是一个需要讨论的问题，我们做套利的时候，做的级差可能很大的，你觉得可以覆 盖某些成本，下一个时刻的级差会不会更大，可能越来越大，你可能会后悔，但是这个级差是下面的平常 论，甚至变负数了，可能过一会儿又上去了，你怎么办。那么其实我之前的讨论，就是抛开历史数据模拟 这一块，我们验证的方法，就是拿到历史数据验证的方式，可能有一些历史偏差，可能这一段用的很好的 东西，可能以后用的很不好，可能现在用的很好，以后用的不好了。可能先是一个理论的纵向的推导，先 用一个模型测算股票的状况，然后这个模型的参数是一些中性的参数，像波动率的，波动率相对来说更稳 定一些，然后我来计算，怎么样的一个现货的组合，我现在做的这个可以是我接受的范围之内，至于做的 时候，可能资金量的控制，一笔多少资金呢，有一个冲击成本的问题，到底会有市场多大的冲击，可以依 赖于市场的流动性，刚才谈到的ETF的话，最大的困难ETF本身，套利对象是一个方面，我自己复制的时候 ，可能把这个ETF给资金公司了，您从ETF的价格指数，或者偏差来看的话，平均统计数据可能会达到1%左 右的数据，可能跟你自己的复制，可能不会少太多，还有流动性是比较大的问题，现在ETF差的时候，一 天五千万，可能冲击比较大一些。当然这个市场如果变的很大的话，这个市场容量变的更大，交易量现在 下降不是一个好的现象，现在一天500亿交易量的时候，这个风险变得更大。这是我考虑的一些问题。

　　王吉舟：私募基金是体制最灵活的，第一锅粥可能全吃，但是可能被动的是这个一锅粥可能老不 熟，端着锅排队等待也有成本，我想我们公司遇到就是这样的问题。中国的私募基金遇到的这个现象也不 少，我们早期也遇到各位讲的这些问题，我们都遇到。

　　我说说我们的问题。首先我们有一个初步的原始的推断，结论是中国的股指期货的市场，大部分 的参与者，甚至绝大部分参与者，不是为套期保值而来的，而是为了追逐利润而来的。第二我们遇到的问 题是手段的选择，因为有跨期套利，还有期现套利，究竟选择什么样的东西，在中国的股指期货推出之后 ，我们的基金也好，专户理财也好，我们的结论期现套利可能是我们唯一可选择的手段，因为跨期套利有 不确定性，刚才中信证券两位研究的非常深，跨期可能挣更多的钱，但是我们承受不了其中小概率的偶然 性风险，就象即使恐龙从身旁走过去了，最后恐龙的尾巴甩一下到身上的话，人就全完了。我们也是帮助 别人理财，所以只有期现套利能够实现无风险的，大不了持有到到期日，以规避掉不确定性。那么紧接着 涉及到一个手法的选择，就是我们发现中国的套利，期现套利无法做反向套利，我们只能做正向套利，我 们发现未来的实操盘，几乎到不了零点，更别提负基差了，再加上不能做融资融券，所以没有办法做负向 的套利，只能做正向套利。加上这些约束条件后，我们的实际选择就变的很窄了，收敛扩大时是你建仓的 时候，开始收敛的时候你就可以平仓，如果你的获利可以实时精确计算的话，就没有必要等到最后的交割 的一点，而可以是到达你设定的利润条件的任何一个时间点。说完基础的结论之后，美国有一句话叫做股 指期货是20世纪80年代美国人最伟大的发明，我想这个发明我们现在都没有享受到。按照国际经验，它推 出的第一年平均的套利资金利润率在200%以上，目前为止美国发展20年，日本发展10年，到今天美国市场 ，日本市场，都已经没有我们现在的在座的各位讲的这个超级利润率的机会了。因为大量的资金在追逐套 利使得基差被熨得微乎其微，现在在日本市场、美国市场，大家追逐的是下单的速度，同样一个机会，谁 能先看到，同样一个买单下去，摩根史丹利下了买单，还有德意志银行也下了买单，德意志银行有可能离 交易所更近一些，那么两者下单之后，可能摩根史丹利没有买到，因为你的物理距离成为最后的决定性的 因素。在这样一个情况之下，日本和美国的大量的证券公司和期货公司，包括日本和美国的大的投资机构 者，还在做业务，是因为他们在做一个实际上一点一滴的累计套利，每次都是万分之五之内的基差，累计 一年，一年之内累计的无数次成交，有失败的和成功的，无数次成交，最后平均的年利润率20%-25%。中 国的股指期货出来之后，套利的爆利周期恐怕不会持续日本那么长时间，可能只有一个月，第二个月大家 可能就蜂拥而上了。那么在中国会遇到一个局限性，交易制度的局限性，停牌问题，中国的上市公司停牌 是最不严肃的，只要董事会秘书盖章就可以停牌一天，董事会秘书并不用向交易所披露临时停牌的具体原 因，你说停牌就停牌，是不负责任的，这可能是中国的特色。最要命的是T+1问题，我们今天的现货建仓 之后，明天才能卖出去，可能到明天的时候我们这个套利机会就过去了，所以中国我们不得不把节奏放慢 ，像日本完全是人工监控下的自动交易，美国也是这样的，中国因为有T+1的问题，一定是人工的因素大 过自动交易的问题。

　　最后我们碰到一个核心的问题，就是交易员的问题。我们最初可能也设想到了中信证券的研究员 提到的，如果证券市场是多头市场的话，我们为什么不能多做一些现货多头。如果这个交易员是负责任的 话，我们的利润确实是可以高出很高的，但这样一来就会出现不确定性，如果出现不确定性的话，我们就 无法对投资者交待，我们追求的是无风险的，至少理论上是无风险的套利。从这个角度来说，用计算机来 控制的话，计算机联网控制，不能交易员自己控制，采取多交易员制度，有一个主交易员，剩下两个哪怕 是学徒也好，跟他不是一条线的，所有的电脑所有的交易需要人工干预的。中国的股指期货交易市场上， 既懂现货规则又懂期货规则的交易员是没有的，我们目前找到的最好的交易员是日本的交易员，比美国人 要接近中国文化一些，但是，还有好多东西两国之间是不一样的。因此，交易员队伍确立的问题上，我们 认为日本交易员为主，中国学徒为副，这种搭配比较合适。

　　从具体操作来看，我们可以把整个的过程，分成三个步骤。

　　第一个步骤就是现货模型的选择，大家刚才提到了我们曾经尝试过使用ETF指数，或者其他的指数 现货，但是首先它的流动性太差了，它的本身的流动性不足以支撑冲击交易后的价格，我们这样的基金进 去一只的话或许没有什么危险，但是三支进去的话它本身价格就失真了，我们所谓的无风险，指的是你的 股票篮子要高度的拟合指数，如果篮子本身有不拟合的风险的话问题就大了。因此，我们最好的模型就是 把三百支股票都买了，而且严格地按照指数的比例配置仓位，这在事实上已经被证明，目前的技术上是可 以得到的，但是需要的单笔的投资成本比较大，我们的解决方案就是在三百支指数股票里面的现在正在交 易的，最小的一个盘的一手，那么对应的可能中信证券这样的大盘股就可能是20手、30手，这是单笔交易 可以容忍的冲击成本，在目前的股市环境下，这种冲击交易可以忽略不计，只要加最小的一个交易TIC， 就是一分钱，在资金不受限制的情况，单笔投资超过一千万以上的现金的话，现货篮子就可以高度拟合指 数。但是如果要是我们手头的资金只有三千万的话，可能就不能这么玩儿了，就要做一些取舍。那么就涉 及到第一个过程，定义模型的过程，定义模型之后要做一个测试模型，测试之后这个模型才可以使用，我 们定义的是拟合度98%以上的模型可以使用，98%以下的就不要考虑了，因为可能出现的一些冲击性的误差 ，还有停牌的误差，可能吃掉你2%的预计利润。然后就是模型使用，之前还要修正一下模型，今天有没有 人停牌，尤其对那些比重很大的，比如说中国石油，它要是今天停牌了，你就要重新做模型，如果确定这 个交易日没有这种权重股停牌，明天也没有，那么这个修正模型的过程就结束了，进入套利机会监视的过 程，至少持续一个完整的交易日，到机会出现的时候，就自动委托，当然是人手确认的自动委托，如果没 有出现套利机会的话，那么就白等一天。一旦出现套利机会，我们就要实现一键下单，不能找20个打字小 姐打单，那样的话就失去机会了，一键下单的话，技术上每秒实现一千笔交易以上，一秒钟实现这个，如 果不能做不到一秒钟之内把全部交易指令交给交易所的话，那么这个套利就是失败的。那么下单之后要有 一个手工调整的过程，我们不知道有没有股票在你下单的时候，出现涨停板，或者跌停板，而导致你没有 买到，你需要把这些没有办法买入的剔除掉。然后要做的一个事情就是要做损益监控，去实时测算监督损 益，如果损益监控出现亏损的情况的话，那么咱们这笔交易就是失败了，就是说出现小概率意外事件了。 一般的情况不会出现这种亏损情况。我们要等待套利机会的出现，还有一个等待期，也是程序自动监控。 你要做到实时的话，人再快也做不到，你有两个选择，一个是电脑自动响声报警提示，还有一个是完全自 动的。我们的选择是让电脑响一下，提醒交易员人工平仓，平仓的时候，还是一键下单最后做一下损益确 认，理论上这次可以赚5%，实际上赚4.5%，或者4.3%。我们私募基金对投资者负责的话，需要把整个的过 程形成一个单子，如果失败的话，也能证明不是我们的问题。

　　高彦嵩：还有一个问题涉及到权重的更改，按每天的交易的话，第二天的权重会发生变化。

　　王吉舟：这是一个很大的问题，定义模型是中国每天都要做的。国际市场也有这个问题。

　　程功：有没有出现过，比如说期货期权交易所，还有股票交易所，不同的步骤，两个交易所的之 间不同步。比如说澳大利亚就是分离的，所以我们国家是分离的，我们国家以前出现过没有。

　　李关峥：早期的时候，期货交易所，股票交易所到过年的时候不一样的。

　　马重：股票交易所是不一样的，期货交易所是被商品期货委员会监管的。还有ST500还有道琼斯 300工业指数的，有某个股票停了，是经常的事情，但是不影响道琼斯股票的交易，这是不完全对称的时 候，它的指数是低于30个股票构成道琼斯的话，有的变成29、28个了，你早晨开盘的时候，不像纳斯达克 一起开的，道琼斯是一个一个开的，那么你期货这边呢，期货是这边的做交易，假设的底层是多少，有一 些脱节的，我做期货交易的人，是基于我兑现市场的反应，期货的价格反应比股票快的多，在美国经常看 到突然有一个什么消息，期货马上反应，可能期货比较慢才能反应。在美国非常明显，因为我们天天盯着 市场，市场指数道琼斯指数多少，期货的指数多少，一出消息期货肯定快的多，期货为什么是预警，为什 么先预报这个信号，因为它反应快，资金的量小，操作的很大，但是需要的量少。所以它比较敏感。在美 国进入正常情况以后，比较稳定的，但是突发事件的时候，很明显。一发现突发事件的时候，明显期货快 很多，不知道国内将来做的话，怎么做。你现货这边，同时几百个股票要卖的话，反应总是比较慢的。

　　程功：两个原因，一个是很多的套利资金不是实时套利，是实践性的，还有交易成本决定它是首 选。

　　马重：股指期货推出某种意义上讲可以增大市场的波动，这是完全存在的。但是长远来说，这个 波动是趋于增值的。

　　胡浩：可能像A股已经停牌了，H股继续交易。

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