基础问题类（A类）

    一等奖论文（一篇）

    股权分置背景下的隧道效应与过度融资

    海通证券股份有限公司 赵涛 郑祖玄 何旭强

    本文认为，控股股东为了从上市公司转移资产中获利，控制着上市公司进行了过度融资。这导致中国上市公司不存在最优资本结构，也不具有股权融资偏好。利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资，虽然在整体上有效，但在微观层面无效。通过研究，本文提出了解决中国上市公司过度融资的若干建议。

    随着中国上市公司数量不断增多，与上市公司融资相关的各种问题也逐渐暴露，比如上市公司在融资之前出现的盈余管理、编造募集资金投资项目、相互担保融资形成担保圈等；在融资后出现的擅自变更募集资金投向、募集资金闲置、控股股东侵占募集资金等。以上这些问题的产生，都与中国上市公司过度融资相关。

    本文对过度融资的定义如下：如果一个项目并不能给公司带来正的净现值，那么为这个项目所进行的融资即被视为过度融资。过度融资明显违背了公司价值最大化标准，并使资本市场优化资源配置和价值发现功能逐步丧失，这将动摇中国股市存在的基础。本研究将在中国上市公司股权分置的现实背景下，结合隧道效应，从理论和实证两个方面研究中国上市公司过度融资产生的内在原因以及融资限制性政策实施的效果。

    模型研究结果表明，在股权分置的背景下，由于非流通股股价低于流通股股价，即便新发行的融资并不会在未来带来任何新的现金流，控股股东仅仅出于通过隧道效应转移上市公司资产的目的，也会造成上市公司过度地进行股权融资。上市公司过度债权融资的原因也与此类似，过度融资由此产生。且股权分置下的过度融资规模要大于不存在股权分置下的过度融资规模。

    用上市公司股权融资资金闲置比例来表示上市公司过度融资程度，可以发现中国上市公司过度融资程度较为严重：中国上市公司总体过度融资程度至少为9.41%以上，过度股权融资691.14亿元，接近1993年-2003年726亿元的年平均股权融资额；其中过度融资规模超过1000万元的285家公司平均过度融资程度达到了54.33%左右，平均过度融资规模为3.08亿元，其中过度股权融资平均规模为1.72亿元，过度债权融资平均规模为1.36亿元，且过度融资并未集中在个别公司，而是在这285家公司中普遍存在。如果考虑到按计划使用和改投项目中实际被控股股东占用的部分，以及融资行为都是在证监会融资限制性政策限制下的背景，上市公司平均过度融资程度可能更高，这标志着上市公司融资活动明显违反了公司价值最大化的标准。

    中国上市公司不存在最优资本结构，其原因并不是因为上市公司具有股权融资偏好，而是过度融资。利用融资限制性政策来解决上市公司过度融资问题，虽然在整体上较为有效，但可能引发上市公司的逆向选择和盈余管理行为。上市公司将尽最大可能去满足融资限制性政策所规定的条件，质量越差的上市公司越有动力去操纵融资前一年的净资产收益率指标，以便满足再融资条件，使得融资限制性政策在上市公司的微观层面无效。

    比较模型中股权分置与非股权分置两种情况下的过度融资规模，可以得出：如果解决股权分置，上市公司过度融资的程度会在市场自身机制的作用下大幅降低。研究表明，解决股权分置是融资规模市场化改革的前提；在股权分置未能得到解决之前，需要实施类别股东表决机制和更严格的融资限制性政策。

    二等奖论文（两篇）

    投资者保护与证券市场发展———理论、经验与政策的探讨

    海通证券股份有限公司 何旭强 郑江淮 刘海鹏

    自从詹森等 (Jensen and Meckling,1976)讨论公司代理问题以来，上市公司的治理结构就成为长盛不衰的世界性课题，而投资者权益保护是公司治理的核心问题之一。投资者权益中，除了一些天然权益如自主交易权利、财产受保护权利等之外，关键的还是由于在不同当事人之间的利益冲突，需要通过法律法规的形式加以确认的合法权利，主要包括：定价权、知情权、决策权、选举权、诉权。与国外不同的是，由于股权分置和所有者缺位，国内上市公司中内部人控制更加严重，因此投资者合法权益受侵害的现象更加突出：一是内部人侵害股东（包括大股东与小股东）；二是大股东侵害中小投资者；三是随着市场的变化，证券公司倒闭或接管造成的投资者损失。

    在此需要特别明确的是，国内目前主流观点往往把投资者保护与二级市场投资盈亏混淆在一起。股市具有内生性的风险，投资者由于股价随机波动而非侵权行为造成的盈亏，不属于投资者保护范畴。

    目前国内外的研究已经形成共识，即投资者保护水平的不同是各国证券市场发展程度差异的最主要原因之一。而对于导致投资者保护水平差异的原因，以及如何提高投资者保护水平，则存在者较大分歧。市场自由主义学派的观点认为，完善的市场机制本身会对管理者形成制约，从而保护投资者。而法律论者则认为必须通过法律的制定、司法效率提高与政府的干预，才能提高投资者保护水平。

    由于投资者权益保护问题本身的重要性，以及国内规范的学术研究的相对匮乏，本文尝试对这一问题进行深入剖析。本文按如下逻辑进行分析：首先，构造了基于微观机制的非对称信息下投资者保护与证券市场发展的最优激励模型，探讨了投资者保护促进证券市场发展，以及金融体系演变的内在机理。

    然后，对中国证券市场投资者合法权益受侵害的情形以及造成的危害进行了实证分析。通过受证监会与交易所谴责或处罚的上市公司的总体样本与对大股东资金占用、违规担保、财务造假和关联交易这四类侵害投资者合法权益行为的分类统计，得出如下结论：

    1.总体样本上，在消息公布之前的前20个交易日，超额收益率一直处于下降之中，说明投资者因为这些违规事件遭受了较大损失。在公布后2个交易日超额收益率达到最低点。此时，投资者因为上市公司违规事件造成的损失达到最大。

    2.股价对公布信息的提前反应,说明信息披露上存在不足之处，处于信息劣势的投资者承担了更大的损失。

    3.分类统计中四类样本股票的超额收益率都有一个显著的下降过程，但下降幅度差别较大，其中财务造假类最大，大股东资金占用类次之，然后是违规担保类，关联交易类最小。这一差别表明国内A股市场上不同的违规行为对投资者权益侵害的严重程度按从大到小排序为：财务造假、大股东资金占用、违规担保和关联交易。

    4.投资者对四类股票的反应方式存在差异，主要体现在反应起始点与时间跨度上。大股东资金占用类公司的负向反应起始点最早，持续时间最长；违规担保类公司股价反应的起始点最迟；财务造假类公司股价反应当时间跨度最短；关联交易类公司股价的反应与大股东资金占用类比较相近，起始点早，时间跨度较长。

    最后，本文着重讨论了针对信息披露和内部人交易的保护投资者权益的核心制度安排，以及这些制度安排在不同国家之间的可移植性。并在此基础上，提出了如下政策建议：

    一是改进询价制度：防止合谋操纵。明确规定作为询价对象的机构投资者，当报价达到和超过发行价水平时就一定要缴款申购，防止上市公司、承销商和一些机构串谋，侵害其他投资者利益。

    二是在大陆法系的框架内，寻找提高投资者保护的法律基础。包括通过立法和司法解释细化《公司法》和《证券法》等相关法律的民事责任制度；在《民事诉讼法》中设立集体诉讼机制；加快司法和审判机制改革，建立健全派生诉讼制度；在条件成熟时建立《投资者保护法》，并探索建立独立性的、会员制的、不以盈利为目的的投资者保护公司；违规处罚重点从机构逐步转向机构与个人并重，加大直接责任个人的处罚力度等。

    三是完善上市公司会计准则和独立审计准则，提高事前制约能力。考虑让有条件的会计师事务所和律师事务所发展法务会计服务。

    四是鼓励上市公司在美国、香港等实行不同国际会计准则的交易所交叉上市。借力其他交易所的监管力量，遏制上市公司的侵权行为。

    宏观经济因素对股票市场收益的协整计量分析

    江南证券有限责任公司 赵侠 杜丽虹 姜昧军 张平

    以经典宏观经济和金融理论为框架，应用协整计量分析，本文分析了代表性宏观变量与股市收益率之间的关联性，试图为宏观对股市的影响提供一个有意义的探索。

    宏观经济和股市的关联一直是个困扰经济学界未解之谜；从“代表性消费模型”的构建直到今天“股权溢价之谜”也都一直没能在理论上得到真正的解决。大量的金融研究者从资产定价模型入手加入宏观变量因素，计量了宏观变量对股票资产的影响，取得了丰富的成果；但在实证中基于资产定价模型的“市场有效性”假说过于严格，从而使宏观与股市的关联在实证过程中的适用性也成了一个“谜”。中国资本市场是一个新兴的市场，也是一个有着明显制度转型特征的市场，市场的有效性更弱，宏观变量对股市的影响也是有限的。然而，随着近年来机构投资人的增加，资本市场化进程的加快，以及资本市场“有效性”的加强，对宏观变量与股市关联的研究开始显现其实际意义了。本文以资产定价模型为基础，构造了一个实证体系，从总体上利用协整模型对宏观变量和股票市场资产的收益性进行了关联研究，并得出“不稳定”和有限影响的基本结论；进一步，本文深入到宏观变量对行业与上市公司绩效影响的微观层面，分析得出了很多符合经济学假说的结论，为中国宏观变量与股票收益是否关联这一“谜题”提供了实证的探索和理论的解释。

    基于中国股票市场弱有效性的特征，本文除了在传统意义上研究了宏观经济与股市收益率之间的直接关系外，更进一步将宏观经济与股市收益率之间的两个传导环节———宏观经济对行业和上市公司微观绩效的影响以及上市公司微观绩效对股市收益率的影响———隔离开来，并集中分析了前一个环节的作用机制和传导效率，从而使本文的研究有别于前人的成果。

    本文利用协整方法对中国宏观变量与股市收益之间的关联性进行了实证研究，得出了很多有意义的结论：

    1.宏观对股市收益影响的有限性和不稳定性。除GDP外，其他各项宏观经济指标（M2、利率和通货膨胀率）与股市收益率之间的相关性均通不过协整检验；只有GDP与股市收益率在95%置信区间下显著正相关———对应GDP增长率1个百分点的上升，股市收益率上升0.1个百分点；但该协整关系在滞后2期以后就消失了，显示在整个样本期内（1996年初到2004年第三季度）GDP对股市的长期影响并不稳定，模型可能发生了结构性变化，从一个角度探索了市场的有效性不足。

    2.宏观变量与上市公司基本面的数量扩张正相关。本文的实证结果显示上市公司总体的收益规模（主营业务收入增长率）与GDP增长率之间存在着显著的正相关关系（99%置信区间）。进一步，通过细化研究GDP增长率对各产业群收入增长的影响，文章发现，GDP总量增长的好处在各产业群之间的分享程度是不同的：上游基础工业，如石油、石化、有色金属和钢铁等行业对GDP增长的敏感度均大于1；而出口型产业和房地产业的敏感度在0.7～0.8之间；基础设施类产业和农业的敏感度为0.4；相反，消费类产业对GDP总量增长不敏感（对人均收入的增长敏感）。但由于消费类产业在上市公司中所占的比例很大，接近60%，大于其在国民经济中所占的比重，因此，对应GDP增长率1个百分点的上升，上市公司主营业务收入增长率上升幅度小于1（0.76个百分点）。

    3.宏观变量与上市公司基本面的质量改善在产业群层面显著正相关。尽管在上市公司整体层面上，本文的实证研究显示找不到一个宏观变量能够对微观个体的收益质量产生显著影响；但在具体产业群上，本文却发现了不同宏观变量与不同产业群在收益质量上的显著相关性。不过这种相关性主要体现为宏观变量对毛利润率的影响，而与ROE之间的相关性不显著———这再次证明了我国投资推动型的经济增长模式。

    综上，本文利用协整模型对中国股市和宏观经济变量进行了实证分析，结果表明中国股市的成熟度依然较低，市场有效性较弱，但微观层面的传递有效性较强。总之，整体市场与宏观变量的关联性仍不尽人意，但相信随着市场化改革深入，中国股票市场将逐步走向有效，宏观对股票的影响也将成为影响股市收益和风险的重要因素，从而在宏观与微观、符号与实体之间建立一种有效的逻辑对应。只有这样，中国的资本市场才能服务好经济建设，同时分享中国经济的高速增长！

    专家点评

    西南财经大学教授 曾康霖

    深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选活动中基础问题类评选的论文有49篇。总体来看有3个特点：第一、关注热点问题前沿问题，最多的是全流通和社保基金入市等重大问题研究；第二、研究选题具有前瞻性，即考虑在国际化的情况下如何对投资市场进行研究；第三、除政策问题研究外，基础理论问题的研究,如汇率变动、宏观经济变量与股市的关系也取得了很大的进展。

    但也存在一些相对薄弱的地方，跨学科研究不足，从心理学、社会学的角度研究证券市场还没有得到足够的重视。中国证券市场与中国中产阶级的形成、家庭金融结构、金融意识都存在很大的关系，如何使政策的制订者认识到这些问题，是教育投资者还是教育官员？中国证券市场发展了十几年，其中有不少经验和教训，谁来写这个发展史？怎样从理论上认识它？我们搞的究竟是不是市场经济？我们的发展速度是快了还是慢了？我们目前所面临的困难是不是没有尊重社会规律和经济规律的后果？这些也都是基础问题。

    获得基础问题类一等奖的论文，最可贵的地方是对过度融资进行了深入的定量分析，估计了我国证券市场过度融资的程度；另一方面，作者在一些假设条件下，建立了一个效用模型，分析了过度融资的机理及其影响，给监管工作提出了新的问题。论文也有一些不足，上市公司资产负债结构与公司的行业特性有关，从这个角度研究过度融资问题不能一概而论。另外，如何控制过度融资的问题，不能仅仅从监管的角度，也要从上市公司的角度来研究，即如何激励大股东形成理性融资的动机，自觉避免从上市公司中转移资产。

    获得基础问题类二等奖的关于投资者保护的论文，提出了一个很重要的问题，即对投资者保护的水平不同会对证券市场发展造成差异。论文对上市公司的违规行为进行了统计研究，对其行为的损害程度进行了排列，提出了一些政策建议，具有一定的可行性。但是，论文对问题的研究仍然不够深入，大量的工作是描述性的。中国证券市场上投资者有不同类别，究竟应该保护什么样的投资者呢？在很大程度上，中国股市不是保护投资者的利益，而是保护利益集团的利益，被利益集团所操纵。另外，论文也没有从制度环境的角度来考虑问题。在权力经济、垄断经济和关系经济环境中，怎么谈投资者保护？

    获得基础问题类二等奖的关于宏观经济和证券市场关系的论文，是一个非常基本的理论问题。论文着力研究了传导机制，而这正是需要大力研究的，揭示传导机制是经济学研究的使命。宏观经济分两个层次影响证券市场，不同产业群体的影响不同。总体来看，是一篇优秀的论文。但也存在一些值得进一步思考的地方：（1）协整分析方法存在一定的局限性，如何增强对问题的说服力仍然值得研究；（2）金融的独立性，即股市波动在一定条件下可以完全不依靠宏观经济的变动，虚拟经济有它存在的运行规律，在这个层面上，金融不是决定于经济，而是金融决定经济；（3）GDP与公司治理的相关关系，经济发展与净资产回报率下降同时存在，经济发展与股市回报究竟是什么关系？如何将预期因素考虑进去？（根据录音整理）

    制度结构类（B类）

    一等奖（一篇）

    中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究

    ———基于内幕交易与价格操纵的案例分析

    江南证券有限责任公司 蒋贤锋 谷纯悦

    本文以中国股票市场上发生的主要违法违规股票为样本，首先，分析了我国股票市场内幕交易和市场操纵行为的特征；以我国股票市场上所有发生过内幕交易和市场操纵股票为样本，在对其特征进行分析的基础上，选取事件期间的日均换手率和日均收益率，以Logistic模型建立了适合我国国情的判别体系。结果显示：

    我国证券市场上的内幕交易和市场操纵总体上呈现出如下特点：（1）在内幕交易方面，内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；（2）在市场操纵方面，市场操纵的主体人主要是机构投资者，尤其是证券公司和内部人；操纵的类型主要是交易操纵；操纵的主要方式为连续买卖、洗售（Wash Sale）、合谋（Pool）和对敲等；操纵者利用多个账户，其中主要是个人账户，并持有大量股票进行操纵。此外，其他多种违规事实伴随内幕交易和市场操纵发生，使内幕交易和市场操纵过程变得非常复杂。

    其次，以正确判别内幕交易和市场操纵为首要目标、兼顾对非内幕交易和非市场操纵事件的正确判别率为原则，建立了内幕交易和市场操纵的判别体系；

    我们在判别时采取了极严格的标准，以正确判别内幕交易或市场操纵的发生为首要目标，同时兼顾对非内幕交易、非市场操纵的判别。我们发现，除了日均换手率之外的日均收益率、日均收益平方项、日均收益率与日均换手率的乘积项能提高对内幕交易、市场操纵的发生以及非内幕交易、非市场操纵事件的正确判别率，这些变量对内幕交易、市场操纵的判别影响不一样，并且内幕交易和市场操纵判别模型中的最优阀值也不一样。本文的分析相比以往的同类研究具有较大的改进，而且本文关于阀值的讨论对实际的监管工作具有重要的参考意义。内幕交易或市场操纵的发生与否不仅与个股本身的情况相关，还与整体的市场氛围有联系。在低迷不振的熊市中，交易不活跃，缺少市场信心，内幕交易和市场操纵一般比较少；而在涨势如天的牛市中，交易异常活跃，市场信心膨胀，内幕交易和市场操纵比较容易发生。同时，低迷的市场需要市场各方的刺激以恢复市场信心、促进市场发展，膨胀的市场需要外界的力量约束以防止巨大泡沫的产生和破裂。因此，最优阀值的选取可以体现监管层的成熟程度。监管层在不同的市场环境中应该相机抉择采用不同的阀值，即在市场氛围比较紧张的环境下选择最严格的阀值（如我们上面计算出的0.12（市场操纵）、0.31（内幕交易）），在市场氛围比较宽松的环境中选择一般的阀值即可（如0.5）。

    最后，针对本文的结论，提出了建立内幕交易和市场操纵全面防范体系的政策建议。

    二等奖（两篇）

    沪深股市异常波动停牌制度有效性研究

    金元证券责任有限公司 王铁锋 吕继宏 卜永强

    沪深证券交易所自1998年执行异常波动停牌以来，对异常波动停牌的执行效果缺乏系统性的评价。在具体执行过程中，上市公司在异常波动停牌后往往发布无实质性内容的公告，这就使大量的异常波动停牌流于形式，在资讯系统日益发达且机构投资者逐步主导的当前市场，异常波动停牌的作用需要重新审视。

    本报告以2000年1月1日至2004年12月13日非特别处理的异常波动停牌股票为研究对象，利用市场模式的事件研究法，从价格波动性、交易流动性、定价有效性、停牌助涨性和停牌助跌性五个市场微观结构变动来探讨异常波动停牌制度的有效性。本研究发现：

    1.异常波动停牌并没有减少个股股价的波动，停牌后个股的波动反而比停牌前和对比组股票有显著增加，这说明异常波动停牌并没有达到提醒投资者理性评估投资风险再做谨慎投资决定的预期作用，投资者并没有因为停牌警示而准确判断股票的价值，估值分歧依然存在，且在停牌后有进一步扩大的趋势。

    2.异常波动停牌并没有使投资者交易热情冷却，停牌后股票的换手率和成交金额都比正常水平有显著的提高，停牌当天的换手率和成交金额仅次于停牌前一日，说明异常波动停牌并没有减少非理性的投资行为，反而引来大量的噪声交易者加入买卖行列，异常波动的警示作用比较有限。

    3.虽然异常波动停牌第三天后，市场开始出现反向修正现象，平均异常收益率出现下降，但在停牌当天并无明显反向修正异常收益率现象发生，说明异常波动停牌后一段时间市场对信息的反映基本正确，但存在延迟反应，停牌当日并没有警示投资人不当交易发生。

    4.异常波动停牌对连续三日触及涨停板的股票具有短暂（当天和停牌后一天）的助涨作用，投资者追涨现象明显，但从异常波动停牌后二天开始，助涨效果消失，且有连续三日的显著反转效果，这也同样说明市场对异常波动停牌警示作用存在着延迟反应，异常停牌没能警示投资者在停牌当日和后一日不当交易行为发生。

    5.异常波动停牌对连续三日触及跌停板的股票具有至少5天的显著助跌作用，异常波动停牌并没有唤醒投资者注意市场的超跌现象而进场抢反弹，反而提醒投资者低卖而离场，在连续触及跌停板情况下，停牌并没有改善市场效率，股价持续下跌，市场整体没有表现出显著的反向修正行为。

    通过研究，本报告认为异常波动停牌对市场微观交易结构的改善和对投资者警示作用都比较有限，而从异常波动停牌的原因来分析，占90%以上的异常波动停牌是因为连续三日触及涨跌停板而导致的停牌，在存在着涨跌停板前提下，涨跌停牌的功能和异常波动停牌的功能重叠，且异常波动停牌功能大部分已被涨跌停牌所取代。在这种情况下，无实质性公告且连续三日触及涨跌停板的异常波动停牌大量存在，不仅大量增加异常波动停牌的数量从而降低市场效率，而且还会掩盖实质性异常停牌的警示作用，因此我们建议取消无实质性公告且连续三日触及涨跌停板的异常波动停牌。

    内幕交易、股价波动与信息不对称

    ———基于中国股票市场的经验研究

    国盛证券有限责任公司 赵永刚 刘国宁 孙桢磉

    作为证券市场上的主要违法违规行为，内幕交易不仅严重干扰了证券市场的正常秩序，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看，内幕交易歪曲了市场价格对实际价值的反应，破坏了证券市场的资源配置功能；从国际竞争能力来看，内幕交易影响了市场环境建设，削弱一国证券市场的国际吸引能力；从市场效率来看，内幕交易削弱了市场信心，加大了市场波动，在极端情况下甚至可能导致市场崩溃。因此，各国政府一直致力于内幕交易行为的防范，如美国制定了《1934年证券交易法》；韩国在1995年时秘密建立了一个计算机辅助监视系统（CASS）；我国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。尽管各国政府一直致力于内幕交易行为的监管防范，但内幕交易行为却仍时有发生，有时甚至非常严重。在我国股票市场上，内幕交易也不少见。截至2003年4月底，我国证监会已经查处并公布结果的内幕交易案例总共涉及11个股票次。

    然而，在我国股票市场上，内幕交易的影响究竟如何？具体地，（1）内幕交易能否影响股票价格和价格波动性；（2）如何判断内幕交易者使用的信息是重大的及如何测量内幕交易者的非法所得；（3）内幕交易对市场公平性有何影响。到目前为止，还缺乏对这些问题的经验结论。同时，对以上问题的不同回答，也是理论界争论的焦点。为此，我们针对中国的证券市场，从经验的角度给出以上问题的答案，进而可以对监管层在有关内幕交易的规则制定方面提供辅助依据。

    与以往的研究相比，本文具有如下的特点和创新：（1）在原始数据方面，本文对我国证券市场上的内幕交易案例进行了调查、整理，它将对进一步研究我国股票市场上的内幕交易提供了原始的第一手资料；（2）在分析方法方面，本文以中国股票市场历史上所有发生过内幕交易的股票为样本，采用PPD方法和LMSW方法及事件研究的思想，分别研究了内幕交易者的超常收益和内幕交易对交易过程中的信息不对称的影响。

    本文研究的结论显示，我国现阶段的内幕交易非常复杂，总体上呈现出如下特点：内幕交易主体人以基本内幕人为主；内幕信息以兼并收购、利润分配为主；其它多种违规事实伴随内幕交易发生，使内幕交易变得更复杂。内幕交易者所受的处罚以罚款为主，此外还受到取消或暂停营业资格、市场禁入等其它处罚。

    内幕交易使股票的平均价格上升，同时也增加了价格的波动性。内幕交易者所利用的信息确实是重大的并且都获取了正的超常收益。如果信息非常重大，那么一般情况下内幕交易者会在信息公告前结束交易。此外，如果内幕交易者同时采取市场操纵策略，那么他能获取更高的非法所得。内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称，破坏了市场的公平性，而信息披露则有利于减少这种不对称的程度。

    基于本文的经验研究，我们认为，防范内幕交易除了加强对交易的监管之外，还应重点加强信息披露制度建设和投资者教育。本文的研究显示，内幕交易从总体上加剧了交易过程中的信息不对称，信息公开则有利于减少交易过程中的信息不对称。因此，加强信息披露制度建设，使真实信息及时公开，将会有利于促进交易过程中的公平，也将在一定程度上阻止内幕交易的发生。

    加强信息披露的具体措施包括：（1）上市公司信息披露制度应该由静态监管向动态监管转变；（2）鼓励自愿性信息披露；（3）加强对网上信息披露的监管；（4）在各个层次上进行信息共享、公开。国际证监会（IOSCO）的调查表明信息共享对于监管合作具有重要的意义。信息共享应该在国内、国际层次上开展，包括交易所之间的合作、交易所和监管者间的合作、监管者和其他当局者的合作。

    国际证监会认为“受过良好教育的投资者更容易认识到内幕信息和内幕交易的‘内幕’性质，从而不太可能进行内幕交易”。因此，加强投资者教育将有助于防范内幕交易的发生。在投资者教育过程中，投资者不仅应该认识到因内幕交易可能受到的严重惩罚，还应该认识到内幕交易是不道德的行为；教育者应该帮助投资者养成风险意识、培养正确的投资理念，避免向投资者提供投资建议。

    专家点评

    中国证监会市场监管部副主任 欧阳泽华

    深圳证券交易所第七届会员单位与基金公司研究成果评选活动中，制度结构类的文章共有41篇，这41篇文章大致可分为四类：有关IPO和保荐人方面的文章9篇，有关上市公司方面的文章6篇，有关债券市场方面的文章5篇，有关市场层次方面的文章2篇，以及其他相关方面的文章19篇。评审专家对这些论文进行了细致认真的评选。经过初评和复评两轮评选后，评选出了六篇获奖论文。总体来看，这些文章选题比较切合市场热点，理论分析比较严谨，一个显著的特点是数据的采集比较翔实，模型运用得心应手，相关的政策建议有一定的可行性。但也存在一些问题：一是文章选题的视野不够开阔，有些选题比较陈旧；二是作者对数学模型的过度依赖，容易脱离中国证券市场的基本特点；三是作者对文章系统性的把握和驾驭还略显不足。

    获得制度结构类一等奖的论文《中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究》和获得制度结构类二等奖的论文《沪深股市异常波动停牌制度有效性》、《内幕交易、股价波动与信息不对称》这三篇文章选题比较特殊，是一般人所不敢想，入选是在情理之中。一等奖的论文《中国证券市场主要违法违规行为的识别和防范研究》选取了比较恰当的数学模型，进行了大量的数理分析和清晰的逻辑推理，是一篇比较好的研究文章，但是还存在样本采集不够充分、对研究对象类别的分析不够清晰、标题太大等问题；二等奖的论文《沪深股市异常波动停牌制度有效性》选题非常具体，运用事件研究法的实证研究比较到位，但政策建议还有待商榷；二等奖的论文《内幕交易、股价波动与信息不对称》比较突出地研究了内幕交易，选题比较大胆，但在以下问题还有待进一步的改进，如内幕交易识别标准如何建立，超常收益为负的情况下，如何来甄别违规操纵，内幕交易与股价操纵之间的逻辑关系，以及如果内幕交易是为了转嫁风险的情况下，如何用模型来甄别等。

    本次评选中基础问题类研究好比盖房子的地基，制度结构类研究是在地基上盖房子，对在今后这两类问题的研究中提出两个层次的建议。第一个层面的建议是关注宏观制度的变迁，拓宽研究的思路。七个问题供大家思考和研究：1、政府制度变迁对股市边际效用的分析；2、政府宏观调控证券市场的目标选择；3、券商发展战略的比较研究分析；4、证券市场投资与投机的均衡协调发展；5、现金红利分配机制与上市公司投资价值的联动关系研究；6、在“国九条”纲要的指引下，证券交易所的发展战略研究；7、中国证券市场创新机制研究。第二个层面的建议是要注意政策建议与理论研究结果的逻辑相关度，避免研究中虎头蛇尾，不要简单的拿来主义，同时还要加强自我政策修养。