金鹰商贸成长空间广阔

　　第一上海研究部

　　公司单平方米收入绝对值以及单店收入的快速增长都表现出管理层超强的市场理解力。随着公司加快开店速度，我们认为其未来业绩将保持30%左右的成长。给予“买入”建议，目标价5.87港元。

　　经营状况良好

　　金鹰商贸(3308.HK)于2006年3月在香港上市。公司目前共拥有7间门店，其中江苏省拥有5间，陕西省西安市拥有2间。销售之产品以世界著名品牌为主，其中不乏HugoBoss、Ports、Channel等世界顶级品牌。

　　公司七家门店中，苏州店、西安高新店及西安店为租赁物业，其他均为自制物业，另外即将开业的南京玄武店亦为租赁物业，自制物业的好处在于其租金开支较小，但是自制物业的缺陷在于资本开支大，扩张速度较慢，相比租赁物业模式，可能会面临更大的门店选择风险。公司表示未来开店并不会确定是哪种模式，但更偏向于重资产模式。公司盈利来源为特许经营的佣金收入、直接销售收入以及租金收入，其中目前特许经营比例为90%。

　　与此同时，公司货品管理采用瞬间反应系统，各个门店的存货情况以及销售情况可以瞬间反映到公司总部。产品定购方式上，公司总部会对各个门店进行评估定位，然后确定ABC三个级别的产品比例，其中A为世界顶级品牌，B为国内顶级品牌及世界知名品牌，C为中档品牌，A以及B类品牌均为公司统一订购，而C类品牌由各门店自行寻找，以适合当地消费者口味为主。例如南京新街口门店定位最高，其A类产品占到15%，而其他门店的同类产品仅为10%。

　　收入高速增长

　　公司单平方米销售增长率基本稳定在10%左右，2004、2006年的大幅下跌是因为徐州门店、西安高新以及江苏泰州店的开业，营业面积均增长近30%；2005年仅开业西安店一家，营业面积仅增长6%，因此单平方米销售额大幅增长。我们预计公司未来将会加快开店速度，平均每年开店2家左右，因此公司未来的单平方米销售增长将在10%左右。

　　公司过去的收入增长主要来自于同店收入的快速增长，公司2005年同店收入增长达到33%，高于宝姿的26%以及百盛的19%，属于香港零售公司乃至国内零售公司中最高的，我们认为公司商品管理能力较强，预计公司未来大多数门店的同店增长均在20%以上，而且有效经营面积在2007、2008两年能够达到18万及24万平方米。

　　盈利能力可观

　　金鹰2005年综合毛利率高达72%，但公司在西安以及其他地区的门店定位可能不如老门店高，因此其毛利率会有轻微下降，未来三年分别为71.6%、70.7%及69.7%。

　　公司2005年净利润率为30.9%，2006年中期达到31.9%，为行业之名列前茅者。然而，新开门店的推广费用、经营费用以及租金成本较大，根据我们的模型，净利润率水平将有可能出现轻微下降，未来三年分别为31.3%、29.2%及27.4%。

　　公司资产周转率将在未来得到改善，存货周转率将保持稳定，应收账款周转期将继续保持在4天左右；公司负债率目前较高，主要原因是今年发行10亿可转换债券（6.42港元行使价）所致，我们认为负债率会在未来保持稳定。

　　目标价5.87港元

　　中国中高端百货市场的市场潜力巨大，行业集中度还很低，公司将有广阔的发展前景。预测公司2006年净利润为3.03亿元人民币，2007年净利润将达到4.21亿元人民币，而2008年净利润将上升到5.67亿元人民币。对应的每股收益分别为0.15、0.21、0.29元人民币。

　　考虑到

中国经济高速增长及公司处于行业周期之上升阶段，因此我们假设在2010年以前金鹰增长速度大约在20%-30%之间，而在2010年以后将保持4.8%的匀速增长，按照WACC为10.5%之假设，通过DCF法计算

股票之内在价值为5.87元港元，此价格相当于2007年每股收益之21.6倍，离现价尚有一定的上升空间。

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