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本报记者冉孟顺 子鱼深圳报道
最近刚刚入围《新财富》“资本市场100富豪”的侯为贵，恐怕心情并不轻松。
作为上市公司中兴通讯的总裁，侯为贵不得不直面中兴A股价格持续下跌的尴尬。损失惨重的流通股股东更是发出不满的声音。这些包括基金在内的众多流通股股东，把矛头一致
指向了的中兴H股增发计划。
套现？
7月20日，侯为贵在内的中兴通讯董事会抛出了被称为“A to H“的H股增发方案。
在此消息出台的前后20天内，中兴A股从24元多暴跌至18元以下，创一年来新低，流通市值也为此蒸发12亿多。这让大多数中小投资者觉得自己受到中兴通讯H股增发的伤害。
随着股价出现暴跌，一度被吹捧为“金融创新”的A to H计划，也招来了投资者和基金的质疑。
“中兴发行H股将损害中小投资者的利益。”一位小股东言辞激烈。他认为：在香港上市的科技公司发行新股的市盈率是很低的，有分析师估计发行价格在10元左右，这一高昂的融资成本却要广大中小投资者为其“买单”，这当然不合理！
一位业内人士指出：如H股发行价格能做到国内A股的价格(20多元)以上，则真的对整体，包括A股的股东有利。最担心的是，承销商无法控制市场对中兴H股的看法，於是廉价出卖中兴的H股，到时中兴箭在弦上，只得随市场大势而行。这种情况会稀释A股业绩和权益，显然对A股股东不利。
然而，这还只是市场的表面担忧。
“中兴H股计划后面，可能掩藏着一个套现阴谋。”一位不愿透露姓名的投资者对本报记者指出，在中兴通讯A to H计划中，引起最大争议的是，存在着公司部分高管人员利用增发H股之机进行个人套现的可能。
“投资者和监管层往往忽视了发行H股可以部分减持国有股，事实上，只要经过精心设计，个人套现的可能完全可以通过部分减持国有股达到。”这位投资者意有所指，在7月20日的中兴董事会议案中，有一句一笔带过的话语——包括超额配售及按财政部规定进行的国有股减持部分。
玄机就在这条易被忽略的语句中。
按照6月23日的国务院决定，国内上市公司停止执行减持国有股。但是，企业到海外发行股票及上市并不受此限制。也就是说，中兴通讯增发H股依然可以进行国有股减持。
“那么，国有股减持后套现的现金，是上缴社保基金，还是归个人所有？总之，套现后的现金如何分配，是问题的关键。”这位投资者一语道出。
股权迷局
然而，真正破解玄机，还需要理清中兴通讯的股权迷局。如果我们仔细梳理中兴系的股权结构，我们会发现一个惊人的事实：作为上市公司的中兴通讯，实际上是被以侯为贵为首的高管层所控制。
这是一个“倒金字塔”的四层股权结构。
中兴通讯股份有限公司作为上市公司，在整个股权结构中处于最底层。
在股权结构的第二层，则是直接持有中兴通讯股份的股东，这包括持有股权比例为52.85%国有法人股的中兴新通讯设备有限公司(简称“中兴新”)、其他法人股股东持有股权比例为9.42(以上62.27%股份均为非流通股)，社会公众持有的流通A股比例为37.73%。显然“中兴新”为直接控股大股东。
“中兴新”的股东则处于整个股权结构的第三层。记者从工商局得到的资料表明，他们分别是：深圳航天广宇工业集团公司(国有股，占17%股权)，西安微电子技术研究所(国有股，股权比例为34%)，深圳市中兴维先通设备有限公司(简称“维先通”，法人股，股权比例49%)。可以看得出，“维先通”是“中兴新”的直接第一大股东。
值得注意的是，“维先通”的股东为侯为贵、殷一民等39位自然人，他们处于整个股权结构的最高层。记者从工商局得到的资料以及中兴通讯年报表明：侯为贵、殷一民等十多位“维先通”的自然人股东，也先后在中兴通讯董事会、管理层担任重要职务。
初看起来，一连串让外界眼花缭乱的股权结构让人迷惑。然而这并不妨碍我们得到结论：以侯为贵为首的高管层间接控制作为上市公司的中兴通讯。事实上，《新财富》的调查报告也表明：侯为贵通过“维先通”，间接控制了1.54亿元财富，在“资本市场100富豪”位居第33位。
少数圈内人士将这一模式称为“国有民营”。客观的说，正是这一模式使得中兴通讯较少地带有我们常见的“国企病”，某种意义上说创造了一个奇迹，中兴通讯在十年里得到快速发展。但是，这一弊端也日益凸现。头顶着国有法人股这顶“红帽子”的民营资本如何套现，成了中兴管理层的一块通病。H股增发计划中的国有股减持，无疑为民营资本套现提供了一种可能。
前面提到的投资者向本报记者提供一份资料，这位人士在这份资料中推测到：中兴通讯增发H股预计筹资30-40亿港元，按照财政部10%的减持要求，通过减持国有法人股，“中兴新”可以套现3-4亿港元。
“如果真能套现3-4亿港元，那么这些钱是上缴社保基金，还是说，按照股权比例进行分配？”这位人士诘问。
如果按照股权比例进行分配，“中兴新”的国有股部分为51%(航天广宇17%股权和西安微电子技术所34%股权)，也就是说，略超过1.5-2亿港元将上缴社保基金；相应的，“维先通”也因为持有“中兴新”49%股份，也可以分到将近1.5-2亿港元的套现资金。
因为“维先通”的实际控制人是侯为贵等自然人，侯为贵本人在其中的权益可达到数千万港元，(侯为贵持有“维先通”18%股份)，其余人等亦可分到几百万不等。这样推理，中兴管理层可以借国有股减持之机，进行个人套现。
这位人士表示，上述推测具有一定的合理性，当然，是否符合实际，还要看中兴通讯具体的H股增发方案中，如何处理因国有股减持而取得的现金。
对于上述猜测，中兴通讯的韦在胜副总裁在电话中对记者表示，这些都属传闻，应港交所要求，目前不能透露H股增发计划的具体细节。
中兴的冬天？
应该说，侯为贵等高管人士在中兴这些年的快速发展中贡献很大，这是业界所公认的。民营资本寻求套现也无可厚非。但这并不意味着可以损害广大中小投资者利益。
事实上，A股股东的担心并非杞人忧天。
业内人士指出，国内A股上市公司由于国有股非流通，造成了流通A股价格高高在上，远远偏离真实价值。而到国际成熟市场上去发行股票，是无法定出偏离真实价值太高的价格的，中兴的H股发行价格将会比A股价格低得多。
对于发行H股会损害A股股东利益，中兴通讯证券部的一位负责人辩解到，中兴发行H股对A股股东应该更有利。“如果中兴改而选择增发A股，那么到时A股的供应增多，将更难炒作。”
这位负责人认为不要误信个别分析员的估计，即中兴发H股每股作价只有10元。目前在海外上市的电讯设备商的市盈率都超过20倍，以同样在内地生产电讯设备的UT斯达康(UT Starcom)为例，市盈率达36倍，中兴上市时市盈率即使介乎13至15倍，距离A股的20倍也不是?远。
据香港媒体报道，中兴到海外上市，获得国家的批准，也反映中国对CDMA制式的全力支持。有香港证券界人士指出，若其上市得以落实，将有助于增加香港证券市场的阔度，目前市场中并没有这类本身具研发能力，又具量产规模的通讯设备生产商。
但是，香港的证券界人士也认为，无论怎样，中兴很难以接近20倍的市盈率来港上市。
另外，也有人士认为中兴的A to H计划时机选择并不好。H股的低迷由来已久，不是中兴一家能改变市场对H股的看法的。中兴想在H股的低市价的汪洋大海里，卖出个好价钱，真是难以上青天。
有业内人士指出，国际上电信运营业和通信设备制造业都进入了严酷的冬天，在早些时候，中国也在电信领域进行了反垄断分拆的改革，2002年的通信设备市场需求总量大幅度缩水，骤然进入冬天，各主要通信设备商的销售额都大减。
华为作为国内第一大通信设备商，老板任正非在《华为的冬天》一文中，提出了深挖洞、广积粮的冬天收缩战略。并果断60亿人民币高价卖出了安圣电气，作为冬天的储备。
中兴也不会看不到这个冬天。到香港上市筹资，也未必不可行。按照中兴方面的说法，除了到海外筹资圈钱外，还出于“跨国战略”的考虑。
也有投资者对中兴的A to H计划是实施“跨国战略”的说法进行质疑。一位人士指出：华为没有海外上市，一样把国际业务做得有声有色。至于海外兼并，中兴能否今后成长，95%靠得是内部的研发团队，海外被收购的公司，其想法和文化，往往与中兴的做事方法，相去甚远。中兴在海外能否成功，主要要看中兴的企业文化转变有多大，而不是看中兴有没有发了H股。
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